德邦证券-2020年新冠疫情与2022对比：力挽狂澜的那些事-220707

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　　导读：4月下旬以来，我们发布《市场症结与曙光》系列研究，4月27日联合行业召开《曙光初现》主题会议：“5月拥抱曙光，症结之一的上海疫情逐渐弱化，权益迎来宝贵窗口期”得到验证。6月PMI显示经济活力继续回升，与普林格同步高频指标反应的情况一致。往后看，市场回升力度、持续性与政策刺激密切相关。
在过去危机爆发，亦或是经济衰退期，政策往往逆周期力挽狂澜。在这样的背景下，我们推出《力挽狂澜的那些事》系列研究，本文为第四篇，对比2020年与2022年至今新冠疫情冲击以后的政策，并且复盘2020年的市场，从信用视角推演股市节奏。
　　汽车、地产行业刺激政策力度已经超2020年。1）本轮汽车支持政策已经形成挖掘下沉市场+大城市放开限购+购车补贴等一套组合拳。并且目前此次政策力度在历史上也是空前。参照过往经验，政策落地以后汽车产销往往回暖。叠加疫情得到有效控制，预计汽车行业景气度有望回升；2）房地产方面高层定调相对2020年2-4月更加丰富，增加了因城施策、支持刚性和改善性需求、优化预收资金监管等表述。从首付比例下调、限购限售取消等措施来看，各地出台的房地产政策的力度也较2020年更大。并且2020年下半年房地产市场回暖，政策边际收紧。
　　下半年或继续补充弹匣保持支出强度。1）项目端，2022年至5月发改委审批核准的投资项目总投资额为6542亿元，超2019、2020年上半年；2）财政收入端，现阶段对比2020年较为接近，包括专项债（少1千亿）、赤字率（少4千亿左右）、特别抗疫国债（少1万亿），央行等机构上缴利润（可能多1.65万亿，但大概率少于这一规模）；3）下半年或需要补充弹匣。一是疫情冲击叠加减税降费，公共财政收入已经弱于去年同期；二是财政的第二本账——政府性基金收入也大幅低于往年；三是上半年专项债、利润上缴大部分完成，若下半年经济恢复较慢，则需要扩充弹匣来保持财政支出强度。
　　2020年Q1新冠疫情仅中断消费ROE回升趋势1个季度，消费领跑全年。1）消费风格2019年开始ROE就处于持续回升态势，一直回升至2021Q1，仅仅是在2020年Q1由于疫情影响出现下行。周期、成长的ROE在2020年以后出现抬升，但金融ROE整体仍处于下行态势。2）消费领涨，周期、成长跟涨，金融表现乏善可陈。2020年2月3日-2020年6月消费与成长风格领先，其他风格涨幅落后，2020年7月开始全行业均出现大幅普涨。此后至2021年2月，金融、稳定风格未能再次超过2020年7月的高点，而消费、周期、成长风格则震荡上行。
　　信用视角下的股市节奏。1）2022年宏观杠杆率大概率出现提升。根据宏观杠杆率=总债务/GDP，若今年总债务增速要大于等于2020年的12.45%，则今年杠杆率水平可能达285%以上。2）2020年社融/信贷脉冲的节奏基本与股市一致。3）预计社融脉冲在6月相对表现不错，但后续节奏可能相较2020年更加平稳。从社融结构来看，政府债明显前置，并且企业、居民的中长贷目前仍然较为低迷，趋势尚待扭转，后续的社融脉冲更加平稳，斜率可能不如2020年Q2。预估全年新增社融为33.6万亿，同比增速7.02%，对应社融脉冲在27.16%-27.94%，下半年需要信用端的继续发力。
　　风险提示：经济修复程度弱于预期，海外下半年或有衰退风险，海外紧缩进一步提速政策宽松不及预期等。