红塔证券-美容护理行业：从产业链和估值角度解读化妆品行业-220706

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短期疫情扰动下化妆品行业景气度有所承压。

截至2022年5月末，我国限额以上企业化妆品类零售额累计同比下降5.2%。

长期中国化妆品行业仍处于高成长阶段。

2015-2021年，中国化妆品行业市场规模由3188亿元增长至5726亿元，CAGR为10.3%，高于全球同期CAGR2.7%。

中国化妆品人均消费额仍有提升空间，2020年达58美元，仅为美、日人均消费额的20.9%、21.3%。

Euromonitor预计2026年市场空间为8443亿元，与我们预测的8184亿元接近。

从产业链角度看，品牌商最为强势。

行业上游为原料商和生产商，中游为品牌商，下游为渠道商和零售终端。

品牌商毛利率高达50%-80%，净利率区间为5%-20%。

原料商：成本控制（通过成本领先或原料涨价时能进行产品提价实现）、产能开拓、品类扩张为关键。

代工厂：国内市场竞争格局分散，盈利能力随原材料、人工等成本波动。

代运营：品牌资源、渠道多元性、跨品类运营能力、业务模式等决定发展空间和盈利能力。

品牌商：最易跑出集团型大市值公司的环节。

借鉴美妆集团雅诗兰黛和欧莱雅的成功经验，发展路径清晰，遵循“大单品—系列产品—强品牌—多品牌”模式。

强品牌的塑造依赖产品/研发、渠道、营销三维度的共同发力，多品牌矩阵的构建有内部孵化、外延并购、品牌代理三种方式。

化妆品行业的估值怎么理解？第一，产业链中，品牌商的估值一般应高于原料商、生产商和代运营商。

2021/01/04-2022/07/01，原料商、生产商和代运营商的PE（TTM）均值在20-40倍，而品牌商的估值均值通常高于40倍。

第二，对品牌商来说，行业整体估值走向与化妆品社会零售额增速相关性较高，普遍随行业景气度的变化同涨同跌，但部分个股因自身经营情况在部分时期的估值可能会与行业增速发生背离。

第三，品牌商个股的估值中枢受业绩表现和业务构成差异的影响会呈现一定的分化。

PE角度：以40-60XPE为分界线，业绩稳定性和确定性不强、成长路径不清晰的公司难以超越该估值上限，业绩确定性较强、成长性预期较好的公司则以此为估值下限。

PEG角度：品牌商PEG的区间范围为1.5-2.5X。

组织架构高效、盈利能力稳定、所处细分赛道拥有明显的研发或背书壁垒的公司通常有估值溢价，PEG水平较高，比如珀莱雅、敏感肌护肤赛道的贝泰妮、有玻尿酸研发壁垒的华熙生物。

投资建议：原料商：建议关注短期内受益需求恢复和产品提价、盈利能力修复，中长期产能和品类扩张可期的科思股份。

代工：短期受上游原材料涨价影响业绩承压，关注原材料价格拐点。

品牌商：建议关注大单品策略持续验证，渠道和营销不断进阶的珀莱雅；国内敏感肌护肤龙头地位稳固，薇诺娜Baby有望构建第二生长曲线的贝泰妮；全球第一大玻尿酸供应商华熙生物；疫情、特渠改革、停止超头合作等负面影响逐步消化，预计22H1业绩触底后有望边际改善的上海家化。

代运营：疫情影响（消费疲软、物流影响等）业绩承压，关注后续恢复表现。

风险提示疫情反复风险；原材料短缺或价格大幅波动；新产品或新品牌推广不及预期；线上流量成本提升；行业竞争加剧；宏观经济承压导致消费需求不景气的风险；PEG较高的公司若业绩增速不匹配会面临估值回调的风险。