中信证券-债市启明系列：如何理解本轮政策的新焦点，政策性、开发性金融-220707

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6月29日国务院常务会议决定，运用政策性、开发性金融工具，补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金、或为专项债项目资本金搭桥。

考虑到6月1日国常会调增政策性银行8000亿元信贷额度，不难看出本轮政策焦点正逐步转移至政策性、开发性金融上。

我们认为政策新焦点将为宽信用加码，加快经济复苏节奏，债市利率面临上行压力，“国开-国债”利差或将走阔，而基建板块将迎来更多权益投资机会。

▍本次金融工具的三大要点。

融资方式：本次金融工具预计主要依靠发行债券进行融资，央行将给予适度贴息。

资金运用：3000亿元金融工具对项目资本金筹集渠道进行了拓展；投向三类项目，包括五大基础设施重点领域、重大科技创新等领域、其他可由地方政府专项债券投资的项目。

运作流程：本次金融工具的投资需要遵循市场化原则，自负盈亏，可能会通过基金，以股权方式注资。

▍对金融工具的进一步辨析。

不同于PSL：虽然二者都面向政策性银行，为重要工程项目提供融资支持，具有定向特征，但PSL的资金来源是央行贷款，而本次金融工具的资金则主要依靠发行金融债券来筹集，且PSL以债权方式投入棚改项目，而本次金融工具是以股权的方式投入。

不超发货币：由于政策性、开发性金融工具的定向性，不会产生大量的货币再创造，确保了资金的精准滴灌，所以可以做到不大水漫灌、不超发货币。

▍叠加8000亿新增信贷额度，为宽信用“保驾护航”。

近年来，政策性银行出现了两次信贷投放的明显增长，均发生于经济下行压力较大的时期，通过政策行“逆境托市”的角色定位，起到了宽信用稳增长的效果。

同时，在信贷高增的年份，政策性金融债融资也会随之放量。

参考历史经验，我们预计本轮8000亿元信贷扩增以发行政金债为主，面向社会筹资；但不排除后续在压力较大时，由央行提供一定的支持。

而资金运用方面，我们预计将投向基建领域，细分来看可能集中在交运仓储邮政业。

▍政策新焦点将带来哪些影响：宽信用加码，经济复苏节奏加快。

信贷方面，预计2022年政策性银行新增人民币贷款将达到2.5万亿、新增人民币贷款21-22万亿；对于此次3000亿金融工具而言，作为项目资本金，可以更大程度地撬动市场资金，预计对社融增量可以贡献0.3万亿-1.2万亿。

我们预计本轮政策行重点支持的基建领域，固定资产投资也将有显著提升，进而推动经济复苏节奏加快。

利率债供给扩张，“国开-国债”利差或将走阔。

预计本轮政策性金融工具以及新增信贷投放将为政金债净融资再增1万亿，叠加基本面修复，债市利率面临较大的上行压力，同时“国开-国债”利差也有可能进一步走阔。

预计基建板块将迎来更多投资机会。

随着经济基本面的逐步向好，A股市场的反弹过程已经开启。

进入三季度，预计基本面的修复将带动驱动股票估值持续回升。

其中，基建投资、制造业投资等领域增速也有望上行，基建领域预计将出现更多的投资机会。

▍风险因素：经济修复节奏不及预期；政策落地速度和力度不及预期；局部疫情反复超预期。