国海证券-横店影视-603103-公司事件短评：拟收购全国第六影投星轶，影院定位互补有望良好融合-220707

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事件：公司公告，公司及其关联方拟联合第三方通过支付现金的方式收购上海星轶100%的股权，目前已签订《收购意向协议》；收购价格不低于30亿元；签署正式协议的时间不得晚于2022年10月8日。

点评：现金收购新城发展旗下上海星轶影管100%股权：公司及其关联方拟联合第三方现金收购上海星轶影管100%的股权，价格不低于30亿元，其中公司拟现金收购70%股权。

上海星轶影管目前股东包括常州恒轩持股97.60%，新城发展（1030.HK）为常州恒轩间接控股股东，作为产业投资运营集团，业务涵盖住宅开发、商业开发、商业运营管理、影院、儿童乐园等相关企业股权投资和资产管理，旗下拥有全国综合性房地产公司新城控股（601155.SH）；此外上海幕维持股1.914%、上海序悦持股0.486%。

截止2022Q1公司拥有货币资金5.4亿元、交易性金融资产1.5亿元；2015年至今，除2020年疫情导致全国影院停运外，历年经营性现金流净额均在5亿元以上，现金流稳健；无长短期借款，债务融资空间较大。

依托新城控股吾悦广场，星轶影管为新进优质影院资产：星轶影管成立于2015年初，根据艺恩，截止2022年7月，旗下影院129家，银幕数1025块，座位数17.32万个。

2016-2021年星轶实现票房从百万级别到近8亿元的快速增长，复合增长率到158%；影投票房排名从2016年的365位跃升至2021年的第7，2022年至今排名第6，市占率超2%。

星轶旗下影院以近年新设立影院为主，装修以及设备情况较好，且主要依托于新城控股旗下城市综合体品牌吾悦广场（截止2021年末，在全国135个城市布局188座吾悦广场，已开业及委托管理在营数量达130座）进行扩张，商业地产运营能力强，观影人流有保障。

扩张与收购并举，横店有望成为影投第二：公司旗下资产联结型（直营）影院与银幕2015-2021年复合增长率均为14%，2022Q1新开21家影院/139块银幕，保持较快的扩张速度，共拥有已开业直营影院412家，银幕2610块。

就票房而言，2015-2021年实现票房17.9/18./20.0/21.1/21.4/7.0/15.6亿元，2022年至今票房6.95亿元，市占率约3.7%，自2016年成为全国影投票房规模第三后保持至今收购后公司直营影院数量超540家，票房市占率预估超5.5%，有望超过大地影院（目前517家影院，2019-2022年市占率区间在4%-5.5%），列全国影投第二。

星轶与横店影院区位分布匹配，影院定位互补，可良好融合：疫情后票房持续下沉，2021年三到五线城市票房占比超45%，公司在重点布局二线城市的同时提前布局高速增长的三到五线城市，旗下影院2022年至今票房三到五线城市占比超70%；星轶影院分布与公司相匹配，其三到五线票房占比约68%，公司有较好的三到五线城市影院管理经验。

同时根据艺恩，以2022年7月6日数据计算星轶单影院银幕数为7.9块（横店为6.3块），单厅座位数为169个（横店为143个），以2022年至今票房计算单银幕产出为36.9万（横店为23.9万），星轶单影院规模较大，定位高端，与公司影院形成互补。

投资建议：收购完成后，公司作为头部影投市占率预计提升至全国第二；疫情导致市场出清，2021年末全国在映影院1.24万，YOY+2.7%，影院建设增速持续放缓，疫情好转及票房正常化后，单影院及单银幕产出有望迎来拐点，此外影院业务租金、人力等固定成本占比较高，因此经营杠杆较高，公司在票房恢复后将释放较大规模的利润。

除影院业务外，公司旗下电影内容业务取得突破，近期上映公司出品电影《人生大事》累计票房9.4亿元，猫眼预测最终票房16.2亿元，豆瓣评分7.3分，票房口碑双丰收，建议关注。

风险提示：交易不确定性风险、资金不足风险、疫情反复及防疫政策影响观影与票房风险、收购后无法顺利业务融合以及快速扩张导致的管理风险、监管风险、消防卫生风险、影院运营成本上升风险、市场竞争加剧风险、优质影片供给不足风险、新传播媒介替代风险、产业准入政策变动风险、政府税收补贴政策变动风险、估值中枢下移风。