中信证券-雅戈尔-600177-投资价值分析报告：聚焦主业，再创辉煌-220706

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雅戈尔是国内男装领军企业，业务涵盖服装、地产和投资，近年来在聚焦主业战略下，服装业务增长稳定，同时公司在品牌、渠道等多方面也进行了深度调整，为长期发展奠定基础。

短期看公司依靠主品牌持续增长，长期伴随各新老品牌的成长和转型，有望逐步贡献增量。

公司地产业务发展平稳，现金流稳定，无需担心风险，投资业务也由财务投资向产业投资转型，更好赋能主业。

未来，我们看好公司逐步向国际化时尚集团迈进，首次覆盖给予“买入”评级。

▍雅戈尔是一家以服装为主业的多元化经营企业。

公司以服装业务起家，目前主要业务包括品牌服装、地产开发和投资，2021年利润分别为8.8亿、22.9亿、18.4亿元。

公司是国内男装领域领军企业，旗下包含以YOUNGOR为主的多个品牌。

公司2021年实现收入136亿元，归母净利润51亿元。

▍服装主业：战略聚焦，成效渐起。

公司近年来战略重心聚焦服装主业，业绩逐步恢复稳健增长，2015-2021年服装收入/利润CAGR分别为5.8%/5.2%。

公司在品牌、渠道等多方面进行了调整。

1）渠道端：成立夸父科技并于2021年4月增资至26亿元；加速线上发展，2021年线上销售占比已超12%，过去6年CAGR为49%。

线下渠道推进结构优化，百货商场占比由2019年的26%下降至19%，同时积极开大店，2021年平均门店面积达226平米，5年CAGR为9%，并设立雅戈尔体验馆，加强门店数字化，提升门店体验和效率。

2）品牌端：主品牌多年来维持稳健发展，2014-2021年收入CAGR达4.2%。

其余品牌过去多采用品牌集合店形式销售，虽有成本优势，但不利于品牌力打造。

近两年公司开始推进各品牌独立运营，并对部分品牌进行了定位和风格的调整，因此2020年以来部分品牌业绩出现一定波动，但我们认为这为未来的良性发展奠定了优质基础。

2021年，公司收购/运营HH及Undefeated等新品牌，拥抱户外、街头潮牌等高景气细分赛道，进一步丰富公司品牌矩阵。

▍地产业务：加速回款，优化布局。

在公司2017年提出去库存战略后，地产业务规模有所下降，但是盈利能力和收款情况表现优秀。

截至2021年末，公司在售项目售罄率达79%，并且新开发项目中一半以上为合作项目，整体项目运行顺利，无需过分忧虑风险。

展望未来，预计公司仍将以加快回款为核心目标，在扩张上保持谨慎。

根据公司年报，2022年公司计划新开工项目2个，新开工面积29.45万平方米，竣工项目6个，竣工面积79.70万平方米。

2022年新推、加推宁波江上云境、上海临港星空雅境等项目，新增可售面积32.12万平方米。

▍投资业务：加速产业投资转型，赋能主业。

2014年至今，公司投资业务年平均收益达19亿元，利润贡献均在30%以上（2017年除外），是公司重要的利润来源。

2019年，公司明确进一步聚焦服装主业，逐步出售财务投资，强调以战略投资为主。

2020年公司投资美妆公司上美集团，2021年投资户外人造草公司青岛青禾、国内骑行品牌而意，收购美国潮牌Undefeated40%股权，合作运营HH品牌等，公司2022年出售国家管网股权。

伴随公司在消费领域的布局逐步丰富，有望更好地赋能主业发展。

▍风险因素：局部疫情反复影响线下门店销售及地产业务销售和施工、品牌老化及品牌调整升级不及预期风险、服装业务销售不及预期导致的存货积压风险、已投项目经营波动导致的投资收益波动、地产业务行业政策变化等风险。

▍投资建议：公司近年来加强聚焦服装主业，主品牌增长稳健，其余品牌正经历调整期，同时公司也新收购、合作运营了一些景气度更高的细分领域品牌，未来均有望逐步释放增量。

短期公司处于主品牌带动，其余品牌待发的阶段，长期公司仍在不断朝国际化时尚集团的发展目标前进。

此外，公司地产业务目前项目运行顺利，现金流良好，预计未来业务运行平稳，而投资业务已逐步由财务投资向产业投资转型，更好赋能主业。

综合来看，我们认为公司已经处于转型的中后期，预计未来2-3年有望逐步迎来收获，预计公司2022-24年EPS为1.04/1.16/1.30元。

根据分部估值（详见报告正文），我们分别给予公司服装业务148亿元，地产业务68亿元，投资业务171~268亿元的目标市值，同时再给予公司10%的多元化折价，对应2023年公司整体目标市值348~434亿元，对应目标价7.50~9.40元，首次覆盖给予“买入”评级。