华安证券-三只松鼠-300783-利润增速高，关注营收可持续增长-210715

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事件：公司披露半年度业绩预告，预计2021年上半年盈利34,000万元-36,500万元，比上年同期增长81.03%-94.34%。

主要观点：公司上半年利润表现亮眼，变动原因为：1）公司在今年持续优化货品管理、加强价格管理体系提升产品毛利率；通过改变物流仓配模式、提升物流仓配效率降低物流费用。

2）继去年缩减SKU后带来运营效率的提升，持续不断优化产品线，运营效率进一步提升，实现了整体盈利能力的提高。

主品牌关注可持续发展，新品牌聚焦小鹿蓝蓝。

主品牌方面，公司更加关注可持续、有用户价值的营收增长，会持续主动优化不符合未来战略的短期行为，短期内可能出现营收收窄；新品牌方面，将聚焦小鹿蓝蓝的培育成长，短期内以营收为导向，对于战略性投入的过程中可能会出现利润波动。

小鹿蓝蓝自去年6月19日上线，一周年销售总额达到3.39亿元，连续九个月斩获全网宝宝零食销量第一，今年有望冲击6亿目标。

线下矩阵搭建，全渠道营收更趋均衡。

在经过投食店、松鼠小店、快消B2B等布局后，公司今年正式组建分销事业部，初步规划在22个省市接入渠道招商的运营模式，挖掘全国600万终端的线下潜力。

将线上和线下产品区隔开来，根据线下场景研发定制款产品。

Q1公司整体线下营收达到33.37%，预计Q2线下占比仍有提升，未来公司或可达到线上线下均衡发展。

公司调整战略，多品类、多品牌、多渠道发展，精简SKU后盈利得到改善。

多渠道方面，公司线下店铺数量超过1000，覆盖40万个终端，投食店和联盟小店整体均实现盈利。

品类方面，公司从全品类零食品牌转向“坚果果干+精选零食”品牌定位，精简SKU以提高盈利水平，并通过联盟工厂提高供应链效率和产品质量，首个联盟工厂将在2021年度投入运营。

多品牌方面，流量平台的分发逻辑给予了品牌精准起步的机会，为此公司提前加速新品牌布局，加速孵化小鹿蓝蓝、养了个毛孩等子品牌。

预计2021-2023年，三只松鼠营收分别为113/127/141亿元，同比增长15%/13%/11%，净利润分别为4.64/6.15/7.41亿元，同比增长54%/33%/20%，对应PE分别为38/28/24。

风险提示原材料价格波动，食品安全，休闲食品市场需求变化。