华安证券-抢券的反转，比预期来得早一些-220706

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6月城投债认购倍数大幅回落，推迟或取消发行债券规模环比回升，部分区域城投主体评级大面积下调6月城投债认购倍数回归正常区间。

2022年6月，新发城投债加权平均认购倍数大幅下行至1.22倍，前值5月为2.73倍。

分行政级别来看，地市级城投债认购倍数降幅最高，当月回落2.54至1.20倍，区县级城投认购倍数下行至年内低点1.22倍，仅略高于4月（1.21倍）；分主体评级来看，AA主体认购倍数回落5.06至1.48倍，AA+主体同样降幅明显。

6月城投债推迟或取消发行规模环比高增。

据Wind统计，2022年6月共有19只城投债推迟或取消发行，计划发行规模合计107亿元，环比5月大幅增加87亿元，呈现边际收紧态势。

行政级别方面，地市级城投占比37%，省级城投占比32%，区县级与园区级城投分别占比21%与10%；主体评级方面，AA+主体占比48%，AAA占比36%，AA占比15%。

6月主体评级或展望下调26家。

据Wind统计，2022年6月共有26家城投主体被下调评级或展望，其中10家主体评级下调，10家主体下调展望，6家主体评级与展望双双下调。

分区域来看，26家城投主体中20家位于贵州，3家位于广西，湖北、云南、四川各1家。

城投批文与融资端的结构变化：高低评级主体融资能力持续分化区县级城投公司债终止审核增长57%。

协会债方面，2022年上半年，以省级城投为代表的高等级城投的协会债注册生效金额为757亿元，同比高增约94%，而区县级城投注册生效金额为995亿元，同比大幅回落25%；公司债方面，上半年区县级城投终止审核规模同比大幅增长57%，其他行政级别主体终止规模均呈现不同程度回落，其中省级城投无终止审核。

区县级城投净融资接近“腰斩”。

从净融资来看，2022年上半年区县级城投净融资2545亿元，较去年同期下降50%，与此同时，省级城投净融资规模同比高增约870亿；从主体评级来看，上半年AAA城投净融资同比高增1192亿元，涨幅达51%，而AA+与AA城投净融资分别缩量1390亿元与2181亿元，降幅分别为25%与54%。

点评：谨防过度下沉，适时调整久期整体而言，今年以来城投债市场持续分化，弱资质区域及主体融资能力表现相对欠佳，但较低的等级利差似在说明该部分主体风险仍存在被低估的可能，考虑到年内频频出现的贷款展期舆情，以及卖地收入下滑等不利因素仍未被有效定价，因此不建议继续下沉低等级主体，而是应当适度控制风险等级，根据无风险利率与资金面的走势适时调整久期。

考虑到后续资金面仍存在较大收敛可能，短端利率面临一定调整压力，因此当前可以适度考虑拉长组合久期，并提高组合信用风险等级，尽可能降低未来资金面收紧带来的短端估值调整风险。

风险提示城投债技术性违约风险，数据提取有误。