中信证券-阿里巴巴-9988.HK-FY2023Q1业绩前瞻：成本优化带动业绩改善，利润端预计在FY23Q1触底-220705

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6月季度，伴随着宏观经济修复及公司降本增效战略的推进，公司基本面出现回暖迹象，我们略上调公司Non-GAAP利润预测，同时，我们预计公司利润端有望在6月季度触底。

我们认为，行业监管政策持续释放积极信号以及公司基本面修复预期下，公司估值压制因素有望得到缓解。

长期来看，阿里巴巴仍将是中国数智化进程的重要参与方，外部环境改善时，公司的科技投资价值有望被重新认知。

我们维持对公司中长期数字化商业服务能力相对乐观的态度，维持公司港股及美股“买入”评级。

▍6月季度业绩前瞻：我们预计6月季度集团收入约1988亿（yoy-3%），其中，我们预计6月季度中国商业收入约为1357亿元（yoy-6%），国际商业收入约为149亿元（yoy-2%），云计算业务收入规模约为181亿元（yoy+21%），菜鸟收入约为122亿元（yoy+5%）。

考虑到公司持续推进降本增效及业务减亏，我们略上调公司6月季度AdjustedEBITA预测,预计本季度AdjustedEBITA约为292亿（yoy-30%，Margin为15%）。

▍中国商业：核心电商表现环比改善，FY23Q1预计为利润低点。

①根据国家统计局数据，2022年4/5月我国社零总额同比下滑11.1%/6.7%，环比降幅收窄，实物商品网上零售额同比-5.2%/+7.0%，线上消费回暖。

受前期疫情影响，公司4月GMV同比下滑预计略高于10%，5月GMV在物流恢复及大促预售带动下（考虑618第一波尾款支付提前至5月31日20：00）预计环比略有好转，而618活动期间GMV整体实现同比正增长。

我们预计公司6月季度CMR增速与GMV增速之间的GAP将有所扩大，主要原因系：1）受物流履约等因素影响Commission与GMV之间GAP进一步加大；2）受宏观经济影响，2022Q2商家广告投放意愿有所下滑。

综上，我们预计6月季度公司GMV同比降幅约为8%，CMR同比降幅约为10%左右。

②新业务：在集团降本增效指引下，淘特及淘菜菜持续优化运营效率，聚焦用户留存及份额提升，预计新业务亏损均将持续环比收窄。

③发展战略：业务重心回归核心电商，聚焦服务能力建设，加大淘宝天猫业务投入。

消费者端，公司强化购前种草及购后物流体验等，以更好满足消费者需求。

商家端，坚持实施商户扶持政策，同时通过降低商家产品使用门槛和广告产品特殊补贴等方式强化对淘宝商家的运营，在帮助商家提高经营效率的同时，提升平台供给丰富度。

④EBITA：考虑到商户扶持政策仍在进行，以及对淘宝天猫业务投入力度的加大，我们预计中国商业FY23Q1AdjustedEBITA约为392亿元（yoy-23%），Margin为29%。

▍国际商业：Lazada增长有所放缓，AliExpress略有下滑，持续推进降本增效。

①国际零售：考虑到东南亚去年同期存在一定的疫情消费刺激，以及现阶段线下活动的恢复，我们预计Lazada业绩增长有所放缓。

速卖通和Trendyol分别受欧洲增值税、地缘政治和土耳其汇率变动影响，业绩预计略有下滑。

②国际批发：由于其他国家生产恢复叠加疫情对出口口岸的影响，我们预计国际批发业务需求或有下降，增速略有下滑。

新财年规划下，国际业务持续推进降本增效，我们预计国际商业FY23Q1AdjustedEBITA亏损约为15亿元，Margin为-10%，环比收窄8pcts。

▍其他业务：云计算业务依然承压，本地服务等业务持续降本增效。

受企业预算、交付放缓等因素影响，预计云计算业务收入增速放缓。

我们预计云计算业务6月季度收入增长约为12%，我们认为企业云计算预算支出偏经济后周期，宏观经济持续修复带动企业盈利改善的背景下，阿里云收入增速有望重回高增长。

本地服务方面，阿里本地服务CEO俞永福表示，饿了么将继续聚焦“四横四纵”的业务和组织能力建设,坚持“价值创造，能力沉淀”的长期主义。

我们认为，内功打造、降本增效将成为阿里本地生活短期的主要发展重心，我们预计本地生活业务亏损率有望持续收窄。

▍风险因素：政策监管导致经营调整的风险；金融业务监管风险；数据安全相关风险；电商行业渗透放缓、电商平台竞争超预期导致业绩下滑的风险；宏观经济增长放缓导致业绩下滑的风险；局部疫情反复影响超预期导致业绩下滑的风险；对外投资布局拖累利润；中美摩擦因素影响业务开展及股价波动；美股退市风险等。

▍盈利预测、估值与评级：考虑到宏观环境回暖，以及公司持续推进降本增效和业务减亏，我们略调整阿里巴巴集团2023~2025财年收入预测至8,897亿元/9,568亿元/10,214亿元（前值为8,895亿元/9,579亿元/10,236亿元），同比+4%/+8%/+7%；上调2023-2025财年净利润（Non-GAAP）预测至1,299亿元/1,476亿元/1,625亿元（前值为1,249亿元/1,477亿元/1,628亿元），同比-5%/+14%/+10%，现价对应公司港股PE（Non-GAAP）16x/14x/13x。

我们认为，2022年以来互联网行业政策持续释放积极信号，叠加2023财年基本面修复的预期，公司估值压制正逐渐得到缓解。

我们对公司在中国数智化进程中的持续领先保持乐观，基于SOTP估值，中国商业参考国内平台电商公司估值（京东集团主业，拼多多电商业务平均约20xPE），考虑到阿里的长期增速预计相对较低，我们给予中国商业业务FY202310xPE估值；云计算对标AWS估值（8-10xPS），考虑到增速及EBITAMargin差异，我们给予云计算业务FY20235xPS估值，叠加国际商业、菜鸟等业务估值，依此我们维持给予公司FY2023美股目标价165美元/ADR、港股目标价160港元/股，维持公司港股及美股“买入”评级。