信达证券-京东集团~SW-9618.HK-深度报告：中国零售之王的“田忌赛马”-220705

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投资要点：京东集团是中国按交易额规模最大的零售商，是以自营零售业务为基础，涵盖平台电商、物流、医药健康、线下零售、金融科技等业务的综合性科技企业。

公司以供应链能力为核心，持续通过产品品质、物流速度、客服质量打造良好的购物体验，形成了“自营、正品、快”的独特消费者口碑。

公司受益于消费升级的长期趋势，基于自身特点在激烈的行业竞争中扬长避短，未来将大概率保持或增加行业份额。

公司活跃买家和GMV增长空间明确，利润率随着经营杠杆的释放和业务的结构优化有望持续提升，业绩增长韧性和持续性强，是当前中国零售和电商行业的首选标的。

核心竞争力：“快”和“好”是京东在零售市场的杀手锏，得益于公司对供应链的持续投入。

平台电商模式的优势在于充分发挥中小商家的主观能动性，提供海量的商品供给补充各个品类，并通过价格竞争筛选出性价比更优的供应商，因此“多”和“省”是其明显优势。

但由于无法使用统一高效的物流服务，且供应商在产品质量、客服体验上难免良莠不齐，因此“快”和“好”是这一业态始终存在的痛点。

京东则通过数十年在自营仓储物流体系的持续重资产投入，以及上游供应商资源的持续深耕，做到了高效的配送速度和极高的商品质量口碑，并将“快”和“好”的优势在以标品为主的品类上充分发挥，形成了在激烈竞争的零售市场中独特的竞争力。

家电3c：行业“头马”，自营竞争优势明显，受益于产品升级、线上化趋势和下沉市场拓展，仍将保持稳定增速。

家电3c业务是京东的起家之本，也是电商中最适合自营的品类，京东持续居于行业领先位置。

虽然行业高速增长期已过，且整体电商渗透率已经较高，但作为居民大宗消费的重要组成部分，家电3c市场仍将长期保持稳定的增长。

此外，线下电器城的持续衰落、下沉市场潜力的充分发掘，以及不断创新升级的新产品的出现，都将使得京东的家电3c业务能够保持快于行业整体的增长。

日用快消：行业“良马”，以京东超市业务为核心，充分发挥“快”和“好”的优势，在庞大的日用快消品市场必有一席之地。

京东超市业务充分利用了平台在商品质量和配送速度方面的独特优势，主要服务于消费能力相对较强、对品质消费有所追求的消费者，在食品、酒水饮料、母婴等品类上竞争优势明显。

同时，公司通过布局到家、线下等全渠道业务，进一步增加与消费者的触点，形成比较稳固的消费者心智。

我们认为京东的日用快消品业务“快”和“好”方面的优势仍然明显，将在广阔的新零售市场中占得一席之地。

服装和时尚品类：行业“黑马”，躲避激烈的行业竞争，通过高端大牌路线另辟蹊径。

相对于强大的竞争对手，京东在服装和时尚品类的用户心智、商家资源方面并不占有优势，直播电商等新兴模式也非其所长，因此历史上一直表现相对较弱。

但在2021年“二选一”被打破后，京东这一业务已经有所改善，回流或新入驻的时尚品牌商家数量明显增长。

基于自身客群特点和服务优势，京东以“新百货”为核心的服装时尚业务未来将更倾向于走国际品牌、奢侈品牌路线，并结合线下渠道布局，形成更有自身特色的服装和时尚业态。

盈利预测与估值：我们预计京东22/23/24整体收入为11,134/133,52/15,687亿元；Non-GAAP归母净利润为238/353/476亿元，Non-GAAP归母净利润率为2.1%/2.6%/3.0%。

我们参考可比的电商和零售行业企业，考虑到京东未来较快的利润增速，给予京东集团-SW2022年30xPE估值，对应目标市值1063亿美元（汇率：1USD=6.69RMB，2022/6/28），对应港股/美股目标价为268HKD/68USD（汇率：1USD=7.85HKD，2022/6/28）。

我们对公司给予“持有”评级。

投资建议：我们认为京东作为中国电商行业的三大平台之一，依靠自营物流体系和优质的服务建立了独特的竞争壁垒，在宏观环境较弱的情况下各业务稳步发展，体现了经营层面的韧性。

长期来看，京东平台的活跃用户和频次仍有较大的提升空间，零售业务在家电3c、日用快消、服装时尚三大板块的带动下将继续保持稳健的增长。

同时，集团在零售业务之外的物流业务、创新业务上仍有广阔的增长空间，整体利润率将随着零售业务的规模效应，以及物流业务、新业务的持续减亏得到较大提升。

我们对京东集团给予“持有”评级，目标价268HKD/68USD，对应2022年30xPE。

风险因素：经济和消费景气度下降；疫情防控持续干扰物流体系正常运转；电商行业竞争格局恶化；新业务发展进度不及预期，亏损扩大；中概股退市问题恶化等。