天风证券-李子园-605337-精准定位打造大单品潜力，全国化开局赋予新生机-220705

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软饮料行业结构性调整，含乳饮料赛道具备高成长性。

伴随软饮料行业发展进入成熟期，消费升级及年轻群体崛起背景下，行业出现结构性调整，细分赛道崛起，含乳饮料在健康化需求推动下需求持续增长。

目前，含乳饮料呈现出全国性大型企业优势不断扩大、全国性布局企业加速发展、区域性中小企业深耕当地的竞争局面。

以李子园为代表的区域龙头，正凭借基地市场的成功运作经验及品牌、渠道资源积累，加速全国化布局，机遇良多。

含乳饮料翘楚，甜牛奶畅销二十余年。

李子园品牌经过二十多年的市场耕耘，成就品牌经典，其甜牛奶乳饮料系列在市场同类产品中独树一帜，凭借其优良的品质以及独特的风味赢得了广大消费者的信赖，在华东区域市场拥有扎实的用户基础及渠道网络铺设。

公司规模持续增长，营业总收入长期持续增长，2016-2021年复合增长率达26.54%；盈利稳中向好，归母净利润2016-2021年-复合增长率达20.76%。

大单品战略引领全国化拓张，阶梯式运作深挖渠道潜力。

我们认为公司正处于甜牛奶大单品全国化放量阶段：1）在产品端，公司甜牛奶产品之所以二十余年经久不衰，我们认为主要源自于公司在口味及品牌认知上的差异化打造，及在用户定位上的精准深耕，通过锁定核心群体，不断对其产品、消费场景和目标人群进行精准定位，同时推出新品补充消费场景；2）在渠道端，在精准定位的基础上，公司通过成熟的经销商体系制度，一方面在优势区域进行网格化细分深耕，另一方面在半成熟市场通过特通+传统渠道的方式抢占市场，进行全国化布局。

目前公司经销商数量及经销商规模体量均稳步提升，在全国化初期渠道势能正逐步显现。

展望2022年，短期疫情及成本压力或一定程度上影响公司经营表现，但从中长期维度来看，公司在精准的营销和渠道的开拓下，全国化进程仍有望持续推进，同时伴随产能的释放，公司有望享受规模效应与行业红利，保持放量高增。

盈利预测：长期来看，公司大单品全国放量势头正好，同时伴随提价改善盈利能力、体量成长释放规模效应，我们预测公司2022-2024年营业收入实现17.65/21.95/27.13亿元，同比增长20.11%/24.35%/23.60%；归母净利润实现2.92/3.68/4.56亿元，同比增长11.28%/25.81%/24.12%；对应EPS为0.96/1.21/1.50元/股。

参考软饮料可比公司估值，给予公司2022年33xPE，对应股价31.7元，给予“增持”评级。

风险提示：市场竞争风险、产品结构相对单一、原材料价格波动风险、疫情对公司经营造成不利影响。