中信证券-支付行业深度研究系列第1期：数字人民币六问六答-210716

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今年以来，受益于疫后修复及消费刺激带来的基础支付增长，全球支付行业经营景气度持续改善。

国内数字人民币“线上+线下”试点加速推进，冬奥会或是测试推广的重要时点。

规模方面，稳定运行后，数字人民币保有规模或参考当前人均备付金水平。

费率方面，未来数字人民币或将C端免费，B端成本分成有望参考当前二维码收单模式。

支付行业深度研究系列报告以月度为频率，建议重点关注和分析支付行业最新技术进展、行业变革和监管政策。

报告采用“特色专栏+固定栏目”的形式，其中特色专栏聚焦支付行业最新热点，固定栏目跟踪支付行业发展、支付公司经营、上市公司估值、支付监管政策等最新变化。

数字人民币：试点加速推进，商业模型初现。

今年以来，数字人民币在“10+1”城市加速线上+线下测试，根据央行范一飞副行长在国新办吹风会上的讲话，目前数字人民币白名单用户已达1000万。

结合央行领导表态，我们判断：1）保有判断：M0的数字化定位，使得数字人民币功能聚焦于便利支付与预防性支付，而非储蓄和保值增值目标。

人均全部存款、人均活期存款、人均现金和人均备付金四项指标中，我们认为人均备付金水平或最适合为参考（2020年1805元/人），未来数字人民币中期保有规模或在1万亿左右水平。

2）机构推演：两家第三方支付机构有望依托银行牌照成为运营机构，对于第三方支付机构而言：①获批成为运营机构，有望成为资金流中的一环，同时在钱包注册过程中可一定程度掌握相关用户信息，相对受益；②以子钱包方式纳入数字人民币支付的线上场景方而言，或无法获取用户相关支付信息，同时数字人民币支付方式亦将一定程度替代自身原有的网关支付或移动支付方式。

3）费率猜想：结合央行副行长范一飞和央行货币研究所所长穆长春的表述，预计数字人民币或将采用C端用户免费、B端费用分成的形式。

其中，B端或可以参考当前二维码收单分成结构，预计收单机构分润比例与二维码相近，而电子钱包和银行端分润整合后，总体商户端费率或有小幅下降。

支付行业：全球行业性修复延续。

1）清算机构：受益于疫后修复及消费刺激带来的全球性基础支付增长，一季度Visa和Master总支付额同比+5.0/+9.3%，网联和银联支付额同比+16.0%/+39.4%；2）平台机构：全球B2C及P2P支付均保持高景气度，Paypal经营最能反映该趋势，一季度总支付额同比+49.6%（不含数字货币）；3）收单机构，整体业务处于修复进程，数字支付相关业务增长更快。

7月下旬开始，美股支付机构将迎来Q2财报披露，料行业景气度修复有望延续。

国内上市公司：交易业务修复，“支付+”业务提速。

目前国内支付类上市公司以面向B端商户的收单类机构为主，疫后交易业务稳步恢复，并积极拓展支付+增值服务。

1）拉卡拉：积极布局新零售及数币业务。

2020年支付交易额同比增长34%，得益于公司积极的线下推广；公司积极参与数字人民币测试，目前所有机具已支持数字人民币支付，此外“支付+SaaS+新零售”新业务格局加速完善。

2）移卡：交易规模恢复带动业务发展。

21Q1支付交易额同比+49.8%，支付业务恢复驱动增值业务发展，市场营销曝光数及聚惠扫扫客户数分别达到去年同期的10倍和30倍，公司“营销+SaaS+助贷”布局亦在提速。

市场表现：去年业务受疫情影响更大的标的股价修复更为明显。

美股上市支付公司中，截至7月13日，年度涨幅最高的为美国运通（+44.1.0%）和Discover（+39.5%），信贷类业务质量恢复带来减值计提显著下降或是主要催化，相比而言传统收单类机构涨幅较为有限。

国内上市支付公司中，拉卡拉和移卡2021年初至今涨幅分别为-1.9%/+19.7%。

目前总体情况看，三类机构的估值仍然呈现“平台机构>清算机构>收单机构”的特点。