信达证券-如何看待央行30亿逆回购操作？-220704

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摘要：在跨季资金面的波动后，周一央行逆回购规模又降至30亿，尽管资金面当前宽松的状态未变，但这样的反常操作仍然引起了市场的广泛关注。

我们认为央行周一的操作与跨季资金面的波动关系不大，后者更多是由于一些技术性因素的影响。

首先是资金宽松的影响下，机构融资规模的快速上升。

其次，由于6月流动性持续宽松，市场普遍预期央行将呵护跨季流动性，因此更加依赖于隔夜资金的滚续，造成了资金跨季进度的大幅落后，在隔夜资金供给相对有限的状态下，这也造成了最后一日资金利率的大幅波动。

而我们跟踪的资金缺口指数在跨季前维持低位，跨季当天资金缺口指数也大致与5月跨月相当，仍明显低于Q1跨季同期；而跨季结束后再度回落，也对应资金利率的显著走低。

因此，跨季流动性的紧张更多仍是机构策略过于集中带来的短期扰动，这样的情况在2021年11月也曾发生过，因此可能与央行的操作无关。

本次30亿逆回购操作是央行在2021年初以来首次进行100亿以下的逆回购操作。

我们前期一直强调，4月中旬以来资金面维持宽松状态，背后反映的主要仍是央行的支持。

尽管这一操作带来的净回笼影响微乎其微，但从历史上看，央行反常的操作往往是资金宽松状态解除的征兆，如2020年5月26日，央行突然进行的100亿逆回购，以及2021年1月8日的50亿逆回购与1月13日的20亿。

在当前的流动性宽松主要依赖央行支撑的状态下，央行的反常操作必须予以重视。

我们认为，债市杠杆率过高可能不是央行操作的主要原因。

截止2022年5月，全市场的杠杆率仍然明显低于2020年的水平，尽管广义基金的杠杆率在5月末确实已经与2020年5月大致相当，但2021年12月也同样处于这一位置附近，也并未引发央行的政策调整。

更重要的是，杠杆率的问题虽然牵涉到金融风险，但主要还是在微观的范畴，而央行对于金融风险的考虑更多仍是从宏观层面出发的。

从央行二季度例会来看，稳就业仍是货币政策的主要目标。

央行更有可能是由于经济在6月后的边际修复，逐步减少对经济的支持，通过调降逆回购规模释放信号，引导资金利率逐步向政策利率回归。

在目前债券市场最大的支撑因素来自于流动性宽松的状态下，央行的反常操作总体来看并不是有利的信号。

尽管2020年5月和2021年1月后央行的反常操作都带来了资金面的紧张，但是此后的市场格局却存在着区别。

在2020年5月的非常规操作后，收益率上行开启了一轮上行周期。

2021年1月，央行非常规操作后资金利率的波动更大，但此后央行坚守维持资金利率在政策利率附近的承诺，资金面再度回到了稳中偏松的状态，叠加后续经济下行压力的增大，央行的非常规操作对于市场更多仍然是短期冲击。

而从目前的市场状态来看，尽管4月以来资金利率持续宽松推动了短端利率的快速下行，但定价相对于2020年5月并不极端，长短端利差也在偏高状态，市场也并未定价“资金利率偏低是未来的常态”，即便未来资金利率逐步向政策利率回归，带来的调整的空间可能也相对有限。

尽管近期高频数据出现了改善，但这更多仍是疫情冲击减弱后经济的自发性修复，政策层面并未出台特别的强力措施，未来出口和地产的趋势尚未出现转折信号的状态下，经济未来大概率仍然处于弱复苏的状态。

6月27日，易纲行长表态总量政策要进一步发力支持经济，从大逻辑上看经济仍然需要货币宽松的支持。

因此，尚不能因为央行的30亿逆回购就判断债券市场已经出现了趋势性的转折。

但由于央行非常规操作的目的尚不明晰，在其目标实现之前，未来超常规的举措可能还会存在，这种不确定性及其可能带来的资金面波动，可能会放大市场情绪波动带来的冲击，需要有个释放的过程，可能带来中长端的超调。

因此短期来看，债券市场仍然面临逆风，需要投资者谨慎应对，采取防御性的策略。

但如果货币政策的整体取向没有改变，尚不能判断市场出现了趋势性调整，如果未来调整的幅度放大，可能也会酝酿交易性的机会。

而关键的信号在于央行对于资金利率的合意水平更明晰的定位，或是经济恢复的动能出现了放缓的迹象，届时可能也是再度做多的时间窗口。

风险因素：货币政策超预期。