民生证券-2022下半年通胀展望：迟暮的”大通胀”-220704

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今年上半年海外发达经济体通胀水平创下本世纪以来新高。

疫情以来，尤其是今年上半年，将毫无悬念地被历史铭记为“大通胀”时刻。

我们预计下半年全球面临“大通胀”迟暮。

年初以来海外经历了“腥风血雨”般通胀时刻一则今年上半年海外（尤其美国）通胀上行幅度历史罕见。

二则海外发达国家经历了极为广泛的商品和服务涨价。

三则超预期通胀引发货币收紧，继而冲击全球资产定价。

回顾上半年“大通胀”，背后有三重供需魅影首先是中国因素不能解释本次“大通胀”。

上半年国内经济，不论是建筑业需求还是居民消费需求，实则经历了一次“通缩”。

其次海外需求旺盛是海外高通胀的根本原因。

今年海外需求较强，但是海外供应链无法满足其需求。

最后是地缘政治激化能源供需矛盾。

年初通胀仍深刻冲击全球流动性和资产定价，更多原因在于年初俄乌冲突超预期。

下半年全球即将迎来“大通胀”时代尾声其一，全球PPI动能可能发生范式转换。

下半年上游PPI驱动力或切换至国内定价商品。

其二，供给端因素或仍制约PPI下行速度。

其三，国内决定CPI的是核心通胀而非猪肉价格。

“大通胀”迟暮背景下，国内通胀表现及相关机会。

“大通胀”迟暮背景下，预测下半年国内外通胀。

四季度CPI均高于三季度，下半年高点将分别出现在9月和12月。

在中性假设下，下半年CPI将围绕3%波动。

乐观假设下，下半年PPI的下滑斜率明显放缓；中性假设下PPI全年中枢在4.9%左右；悲观假设下四季度PPI同比或短暂跌入负值（基数原因）。

“大通胀”迟暮背景下，海外通胀高峰将过，国内通胀错位回归。

预计下半年对通胀反应最强烈的仍然是海外流动性。

我们尚不能断言美联储货币政策转向宽松，也不能断言美债利率近期见顶。

除非是原油等供给侧超预期收缩，我们认为上游通胀最严重的时候已经过去。

展望下半年，“大通胀”时刻尾声，国内上下游通胀错位将终于迎来回归，即PPI同比下行，CPI同比上行。

“大通胀”迟暮背景下，商品再定价，上下游产业利润重新分配。

大宗定价方面，下半年大宗定价逻辑从全面上涨切换至结构分化。

能源或显著强于金属，黑色优于有色。

产业利润方面，上下游利润分配格局将重塑。

风险提示：疫情发展超预期；海外地缘政治超预期；经济增速下行压力超预期；数据口径可能变化。