国金证券-维达国际-3331.HK-1H表现稳健，2H提价+产品升级是看点-210716

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事件：7月16日公司发布1H2021年业绩报告，1H21实现营收90.85亿港元，同比+19%（剔除汇率因素增速11%），净利润9.67亿港元，同比+6%；其中2Q营收46.15亿港元，同比+9.5%（剔除汇率因素增速1%），净利润4.14亿港元，同比-22.8%，业绩表现略低于预期。

点评：1H保持稳健成长，电商增速持续靓眼。

2Q内生增速+1%，主要原因受去年疫情影响下2Q各渠道集中补库，导致基数较高，但6月份已企稳回升。

4/5/6月营收内生增速分别为-17.1%/-1.2%/+19%。

分渠道看，2Q经销商/商销/KA/电商营收占比+25.1%/+11%/+24%/+39.9%，营收增速分别达到2.7%/+7.6%/+7.8%/+20.6%，其中中国大陆各渠道营收增速-23.2%/28.7%/+8.7%/+17.8%，商销表现靓眼，电商仍是支撑营收增速的关键，2Q21中国大陆电商占比由2Q20的45%提升至50%。

原料成本抬升+检修导致毛利率环比下滑。

2Q毛利率35.9%，同比-3.5pct,环比-2.9pct。

我们认为主要原因是：1.公司位于湖北的产能去年2Q到今年1Q以来满负荷运转，今年2Q进行纸机检修影响产能释放；2.原材料木浆成本逐步抬升。

公司产品高端化趋势延续，得宝品牌上半年增速超60%。

销售费用率抬升，1H净利率同比收窄1.3pct至10.6%。

1H21销售费用率19.4%，同比+2.8pct,环比基本持平。

主要原因如下：1）4-5月营收受高基数影响，但去年下半年以来的刚性销售费用仍持续投放；2）去年政府对企业销售部门发放了一次性补贴；3）女性卫生巾营销推广的持续支出。

终端提价+减少促销应对高位成本，看好下半年盈利回升。

原材料角度，伴随海外浆产能投放，预计木浆价格继续回调，但价格较去年3Q仍处高位，预计3Q起全行业成本曲线进一步抬升，公司作为龙头有望率先提价和减少促销以减轻成本压力，费用率水平预计稳中向下，盈利有望抬升。

电商仍是主要看点，结构升级&个护红利持续释放。

公司积极发力各电商平台，有望将天猫电商运营经验复制到抖音、快手等平台。

内地中高端卫生巾品牌Libresse发展势头较好，伴随品类的丰富以及GT、KA渠道的广泛铺货，有望继续保持高速增长，中长期优化盈利结构，弱化周期属性。

投资建议鉴于公司2Q业绩表现，我们下调公司2021-2023年EPS至1.72、1.92和2.23元，下调幅度8.8%、10.5%、8.9%，当前股价对应PE分别为14、12、10倍，鉴于公司估值较同类公司仍显著便宜，维持“买入”评级。

风险提示纸巾行业竞争加剧的风险；木浆价格波动的风险；公司营销费用投入超预期的风险；国内个护业务发展不达预期的风险。