国盛证券-食品饮料行业大众品成本专题之调味品：成本拐点将至，预期已然先行-220703

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调味品板块成本拐点已现。

1）调味品企业原料包材价格逐步回落：6月大豆、油脂类原料价格迎来下行拐点，糯米、青菜头及辣椒等原料价格亦有所改善；包材方面，2021Q4起玻璃价格持续回落，2022年至今瓦楞纸价格整体平稳，PET价格2022年6月有所回落；2）2022H2多数品类有望迎来成本拐点：酱油：海天/中炬等企业为广式酱油酿造工艺，趋势来看2022Q3大豆价格有望环比改善，对应2022Q4迎来成本拐点；千禾为日式酱油酿造工艺，豆粕价格2022年4月起下行，对应2022Q4-2023Q1迎来成本拐点；食醋：随着近期包材成本压力缓解，预计2022Q3成本环比有望改善；榨菜：随着低价青菜头投入使用，预计2022Q2起成本环比改善，Q3迎来确定性拐点；酵母：成本同比承压，受前期糖蜜采期价格变动影响，预计2022Q2成本环比改善；复调：2022年6月起油脂价格逐步下行，预计2022Q3起复调企业成本环比改善。

短期分化，22H2盈利弹性有望全面体现。

1）短期展望：受益于促销收窄、成本下行、提价传导，短期天味食品、涪陵榨菜毛利率同比改善确定性较强；同时海天味业作为行业龙头，盈利韧性亦较强；2）中期展望：假设主要原料包材成本回落至2015-2019年历史中枢水平，对应大豆/豆粕/糯米/青菜头/糖蜜/油脂/玻璃/PET/瓦楞纸价格较2022Q1分别-28%/-16%/+1%/-36%/-33%/-40%/-24%/-8%/-15%；普遍来看，调味品企业毛利率较2022Q1改善空间为5pct至10pct；3）盈利弹性：当前成本高企拖累调味品企业盈利，造成调味品板块表观估值较高，进入2022H2调味品板块成本下行逻辑有望持续演绎，假设各企业成本回落至2015-2019年中枢水平，对应2022年常态归母净利润来看，安琪酵母/天味食品/恒顺醋业/海天味业业绩弹性较大，较2022年归母净利润分别+80%/+63%/+54%/+20%，其中安琪酵母、天味食品、涪陵榨菜2022年PE（常态）回落至历史估值中枢以下；4）盈利改善确定性：考虑到糖蜜价格目前尚未出现拐点，且安琪酵母2022年糖蜜采购均价确定上行，短期盈利改善拐点未至；因此首推成本改善逻辑下兼具盈利弹性与确定性，2022年常态估值低于历史中枢的天味食品。

投资建议。

2021年以来行业需求承压、成本压力之下，调味品板块表现疲弱，我们认为板块当前已处底部区间，随着需求复苏+成本拐点显现，2022H2调味品板块弹性可期；重点推荐3条投资主线，1）中报业绩强兑现的疫情收益标的天味食品、涪陵榨菜；2）成本下行逻辑中，兼具盈利弹性与确定性，常态估值低于历史中枢的天味食品、安琪酵母；3）随着餐饮供应链复苏，有望重回高增的日辰股份、海天味业。

风险提示：宏观经济下行、行业竞争加剧、原材料大幅波动、成本模型及相关测算具有局限性、疫情局部反复影响消费恢复。