国联证券-老白干酒-600559-河北酒王升级路，武陵一酱觅功成-220703

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老白干本部运营“衡水老白干”和“十八酒坊”，主动调整品牌战略和产品布局，聚焦中高端，带动均价提升；武陵酒乘湖南酱酒东风，依靠短链直销模式深耕终端，是公司新的成长点。

2022年公司推行股权激励计划，改变过去激励较低、活力不足的局面，有望提升高管及核心员工积极性。

短期来看，公司合同负债处于历史高位，未来业绩释放的势能充足；精细化管控费用，盈利改善可期。

冀酒龙头，收入拐点已现老白干酒为河北唯一酒业上市公司，2018年并购丰联酒业，将武陵酒、板城烧酒、文王贡酒和孔府家酒纳入麾下，实现浓香、酱香、老白干香型“一树三香”。

本部的“衡水老白干”和“十八酒坊”贡献一半以上收入和利润，武陵酒凭借高毛利率，毛利占比仅次于本部。

公司近年缩减产品线、聚焦中高端，销量下滑但均价提升，调整阵痛期过后，2021年迎来收入拐点。

老白干：战略再定位“甲等金奖大国品质”老白干酒采取“衡水老白干”+“十八酒坊”双品牌运作，2017年之后主动调整产品布局，削减低端产品，将发展重心倾斜到中高档产品，经历短期销量下滑的阵痛期后，2021年在均价提升带动下迎来收入拐点。

2022年，老白干对品牌形象进行全面升级，发布了全新的“甲等金奖大国品质”战略定位，并推行股权激励。

未来，激励措施加持、资深管理层带领、新的品牌战略指引，老白干有望焕发新生。

武陵酒：酱香名酒，乘扩容东风武陵酒为十七大名酒之一，主打高端酱酒，跌宕起伏经历六次易主之后，在2018年被老白干纳入麾下。

2015年浦文立带队进入武陵酒后，搭建“短链”直销模式，强化终端掌控，15-21年实现量价齐升，收入规模复合增长率达到30%+。

武陵酒所在的湖南省近年来酱酒消费氛围提升，公司顺应酱酒扩容趋势，开启产能扩建，未来有望坐稳湖南第一酱酒品牌。

盈利预测、估值与评级预计公司2022-2024年收入分别为45.45亿、52.23亿、60.05亿，同比增速分别为12.9%、14.9%、15.0%，三年CAGR为14%；2022-2024年归母净利分别为6.69亿、6.56亿、8.15亿，分别增长72.0%、-2.0%、24.2%，三年CAGR为28%（扣非后归母净利同比增速分别为32%、36%、25%，三年CAGR为31%），2022-2024年EPS分别为0.73元、0.72元、0.89元。

对应PE分别为39倍、40倍、32倍。

我们通过FCFF绝对估值法计算得到公司合理价值为每股28元，考虑到公司战略重新定位、产品端聚焦中高端，经营拐点已现，并参考可比公司估值，给予公司2023年45倍PE，目标价32元，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：疫情影响消费；主要市场竞争加剧；产品升级不达预期。