中信证券-每周债市复盘：宽财政预期叠加基本面修复，利率上行后企稳-220703

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本周在季末因素下资金面大幅收敛，叠加上周末官方对于后续财政政策的积极表态，经济基本面修复预期较好，前半周债市走势偏空；后续在PMI数据未超预期，央行加大稳健货币政策实施力度的表述等因素下债市走势企稳。

预计下周市场关注点集中在资金面宽松延续情况，以及6月的通胀数据。

▍本周在季末资金面收紧、宽财政预期升温、PMI指数回暖的背景下，债市情绪偏空，周一、周二10年期国债收益率快速上行，下半周震荡偏强运行。

本周主要利空因素在于上周六央行货币政策委员会委员王一鸣对于后续财政政策发力的相关表述、季末因素下大幅上行的资金利率、以及延续好转势头的6月PMI数据等，主要利多因素为央行周一到周四加量的逆回购投放，以及央行二季度货币政策例会上对于加大稳健货币政策力度的表态。

总体而言，本周债市空头情绪在前半周集中释放，阶段性利空出尽后债市回归平淡。

▍周一，财政政策加码预期抬升叠加资金面收紧，利率大幅上行。

上周六中国人民银行货币政策委员会委员王一鸣对于后续财政政策的积极表述叠加资金利率全面抬升，利率承压上行。

▍周二，央行对货币政策积极表态，但宽财政预期下利率延续上行趋势。

早盘受前日央行行长易纲在采访中对于后续货币政策总量发力的表述影响，利率小幅回调。

而当日市场空头仍在交易宽财政预期以及本周的PMI好转预期，叠加资金面继续收敛，利率维持上行趋势。

▍周三，行程码去星，债市反应平淡。

当日利率窄幅震荡偏强运行。

当日工信部取消了通行行程码的“星号”机制，是疫情防控工作成效显著的标志，对经济修复而言是重大利好。

然而债市整体反应平淡，或因空头情绪在本周前两天充分释放。

▍周四，PMI全面好转与货币政策发力预期交织，债市情绪良好。

前日货币政策二季度例会上央行延续“加大稳健货币政策实施力度”的表述，明确了未来一段时间内货币政策宽松取向不变；当日6月PMI数据公布，制造业与服务业PMI双双回到景气区间，但并未超预期，债市情绪良好，利率明显下行。

▍周五，跨季后资金面松绑，利率走势分化。

当日长端利率略有上行而短端利率下行，期限利差走阔。

一方面，季末因素消退后资金利率快速返回此前宽松状态，另一方面下周共有4000亿逆回购到期，而当日央行净回笼500亿元逆回购，市场担忧后续的资金到期压力对债市的影响。

▍信用方面，短端信用债收益率继续下行，3Y-1Y骑乘空间加大。

本周中高等级短端信用债收益率下行4bps，3~5年期信用债收益率反而有所上行，幅度在1bp~4bps。

从信用利差来看，各评级、期限信用债的信用利差窄幅震荡，幅度在±3bps以内。

从信用债的曲线形态来看，由于短端收益率下行幅度最大，本周走出小型牛陡，3Y-1Y的期限利差走高3~4bps，在中短端信用债做骑乘策略的预期收益继续提升。

▍下周债市展望：下周债市重要事件是6月财新PMI的公布，以及6月通胀数据公布。

预计下周债市关注重点主要集中在两个方面，一是7月资金面回归宽松的持续情况，二是下周4000亿逆回购到期央行的续作情况。

预计下周在资金利率回归6月下旬前低位水准、央行维持流动性合理充裕、经济基本面稳步修复的背景下，债市震荡偏空。

（1）基本面上，由于通胀数据到下周六才公布，下周交易日是重要数据的空窗期，市场或将关注局部疫情复发情况以及相关政策变化。

6月通胀数据涨价预期主要集中在新一轮猪周期与疫情消退下服务业回暖，预计对债市冲击有限。

本周防疫政策方面有两项改动，一是密接与入境人员隔离要求放宽，二是通信行程卡去星。

尽管对经济修复而言是重大利好，但债市反应平淡，本质还是市场对经济修复预期不稳。

（2）政策面上，下周需要重点关注每天的公开市场操作投放情况，以及存量货币政策的落地情况。

本周为对冲季末快速收紧的资金面，央行连续加大逆回购投放量，下周共有4000亿资金到期。

本周二季度货币政策例会上央行表示加大稳健货币政策力度，并推动存量政策尽快下达到位，预计后续结构性货币政策将会发力。

（3）资金面上，下周资金面或将全面回归6月底前的低位水准，主要影响因素在于4000亿逆回购的到期压力。

季末因素消退后资金面快速回归宽松常态，一方面专项债发行高峰已过，另一方面央行有意将维持资金面的合理偏松态势。

需要关注下周4000亿元逆回购到期后的续作情况。

（4）情绪面上，随着资金面回归宽松态势，质押式回购成交量将回升。

本周在月末和季末因素下银行间质押式回购成交量一度走低。

本周国债收益率与资金市场利率息差大幅收窄，套息交易空间十分有限。

进入7月资金面回归宽松常态，预计质押式回购交易情绪会再度好转。

▍策略上，期限利差延续走阔，当前区间熊陡趋势较为明确，配置上建议缩短久期。

在经济修复大趋势叠加资金面延续宽松的大背景下，短端品种表现好于长端或仍将持续一段时间，收益率曲线熊陡特征愈发明显。

较为保险的配置方式是缩短久期，同时也要把握国债和资金利率息差扩大后的杠杆套息的机会。

▍品种选择上，二级债行情延展至5年期，城投债不建议继续下沉。

本周大行二级债利差分化，3年期AAA-的国开利差反弹1bp，而5年期AAA-的国开利差下行4bps，行业开始延展至长久期二级债。

根据二级资本债利差的区间运行判断，目前3年AAA-、5年AAA-的国开利差分别处于2021年下半年以来的17%分位数、49%分位数，由于TLAC债对于二级债的供给有潜在的分流作用，预计后续的二级债利差上限会有所下移。

基于无风险利率窄幅震荡的判断，5年期二级资本债的静态票息优势依然具有高确定性，且性价比高于3年期二级资本债。

城投债方面，本周利差分化，短端有所反弹，但中长端收益率继续下行，且有越差越买的倾向，但目前估值保护已经不足，下半年风险或将升温，不建议继续下沉。

▍风险因素：央行公开市场操作投放超预期；局部疫情反复超预期等。