中信证券-信说策略：下半年城投展望，暗流涌动-220703

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结合监管导向，预计下半年城投净融资继续下台阶，城投利差存在调整风险。

与此同时，还需关注尾部城投债的展期概率。

暗流涌动之下，建议重新审视城投债的安全资产边界。

▍近期城投政策信号，形乱而神不乱。

2022年以来的城投政策，表面看比较困惑，实则有迹可循，具体把握“三个原则”和“一条支线”。

原则一：隐性债务“控增量，化存量”。

原则二：“中央不救助”。

去年底的国务院政策吹风会、今年的国办发20号文，都表达了这一态度。

原则三：防范“处置风险的风险”。

这决定了政策收紧过程中也会动态调整。

除了以上原则，今年城投还面临一个支线任务——“适度超前开展基础设施投资”。

但“上面千条线，下面一根针”，在严厉的隐债问责机制下，举债动力可能不足。

对于债券监管部门而言，城投债审批依然较为严格，极力避免以债券方式新增隐性债务。

综合来看，目前仍处于有保有压的严监管周期。

▍上半年城投融资受到上述原则和支线的共同支配。

2022年上半年，城投债净融资规模合计9515亿元，较2020年和2021年同期分别下降32%和18%，有一定程度的收敛，但绝对规模依然不低，核心在于2022年先强调保，后强调压，因此上半年在融资总量上没有限制得特别严厉。

结构上的变化更值得关注。

区域方面，江浙继续强势但比重下降，河南明显改善，天津融资转正，东北/西北/西南继续净偿还；资质方面，截至2022年6月30日城投债主体评级中枢较2021年底上移，意味着低资质平台发债难度上升。

▍下半年城投债融资或将是“总量减少、结构优化”的执行思路。

从今年“基建提前发力”的节奏来看，下半年的城投融资环境预计要弱于上半年。

从债券终止审查的规模来看，由于批文有效期所产生的滞后性，下半年的城投发债难度也在提升。

因此，我们预计下半年的城投债净融资规模较上半年而言，会有明显的下降。

结构方面，愈发稀缺的发债资源或将被“优质主体”瓜分，但监管也会继续在不同省份之间进行再平衡，因此最终体现出来的融资结构将是省份集中度下降、发债平台层级提升。

对于东部区县级平台来说，下半年再融资的难度或有抬升。

▍融资收缩与城投利差是“U”型关系。

城投债融资收缩意味着什么？今年上半年的经验是“资产荒”，但假如城投债融资持续偏紧，下半年城投各融资渠道可能会迎来三重压力，这与此前“按下葫芦浮起瓢”的经验可能产生背离。

在融资资源日益稀缺的背景下，出于安全性、合规性的考虑，头部集中的现象也会愈发明显，因此，融资萎缩最快的必然是尾部平台，下半年尾部风险必须警惕。

▍下半年需要关注债券品种的展期概率。

相比于非标、贷款，城投债券端显得异常稳健，不过暗流已在涌动。

实际上，目前市场上已经发生过一些城投“类展期”事件。

只要保障本金都能兑付，很难说城投债展期是一种违约行为。

不过，为了避免发生类似永煤事件的市场冲击，城投债展期更有可能从行政层级低的私募债开始，采取置换债券的可能性比较大。

▍城投利差存在调整风险，安全资产的边界需重新审视。

当前城投债利差保护并不充分，回顾历次城投债利差反弹，只有选择“安全资产”，才能避免大幅的利差调整。

例如2011年的AAA隐含评级城投，又如2016年底至2018年上半年的AAA、AA+隐含评级城投，均带有避险属性，承受的估值调整幅度并不大。

但2020年底以来的严监管周期下，安全资产的边界似乎已经下沉至AA(2)隐含评级城投。

但这一级别对应较多区县平台，下半年的再融资难度大概率提升，与此同时，虽然地方政府维护债券安全的意愿明确，但在地方财政压力持续堆积之下，维护债券安全的方式或许会有所变通。

从排序来看，AA(2)城投债与尾部城投债可能只是一墙之隔，能够维持住其“安全资产”的标签？建议多一份谨慎。

▍风险因素：资金供应收紧；违约风险超预期；土地出让收入进一步下滑。