中信证券-微光股份-002801-重大事项点评：ECM电机产能扩张，隐形冠军地位强化-220702

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我国冷链基础设施建设将持续发展，预计将带动公司营收稳步增长；高效节能政策加码，ECM电机替代落后低效电机是长期趋势，公司ECM电机营收有望保持高增；ECM电机营收占比有望持续提高，将带动公司整体毛利率水平提升。

预计本次产能扩张后，公司产能结构将持续优化，进一步提升全球市占率，强化公司的制造业单项冠军地位。

我们上调公司2022-2024年EPS预测分别至1.52/1.95/2.54元（+1.33%/+0.52%/+1.60%，原预测值为1.50/1.94/2.50元）。

考虑同行业可比公司海容冷链、科力尔、鸣志电器、江苏雷利2022E平均估值约为29xPE（wind一致预期），同时鉴于公司处于业绩快速增长阶段（我们预计公司营收、净利润2022-2024年CAGR分别为32.7%、31.8%），给予公司2022年24倍PE，上调目标价至36元（原值为30元），维持“买入”评级。

▍产能有序扩张，ECM电机产能占比有望大幅提升。

2022年6月30日，公司发布《关于新增年产670万台(套)电机，风机及自动化装备项目建设的公告》，项目计划以公司自有资金及自筹资金，固定资产投资约4.2亿元人民币，新增建设用地70亩。

项目投运后，公司将新增年产670万台（套）ECM电机、风机及自动化装备产能。

2021年度，公司冷柜电机、外转子风机、ECM电机、伺服电机产量分别为1065.3万、270.2万、152.3万、16.3万台；毛利率分别为25.0%、31.8%、38.9%、21.3%。

预计本轮产能扩张后，公司产能结构将进一步优化，应用领域更广、毛利率更高的外转子风机、ECM电机产能占比将大幅提升。

▍设立泰国子公司，驱动海外业务持续发展。

公司同日发布《关于对外投资设立泰国子公司的公告》，公司将以自有资金投资2500万美元设立泰国子公司。

公司、公司全资子公司微光创业投资、公司全资子公司微光技术将分别持有泰国子公司98%、1%、1%的股权。

预计此举一方面将加大公司在东南亚等“一带一路”沿线国家及地区的市场参与度，提升公司自有品牌的国际影响力；另一方面有望充分利用东南亚地区的资源，提升公司的竞争力和盈利能力。

▍高效节能政策加码，ECM电机国内渗透率有望加速。

2021年、22Q1公司ECM电机内销占比分别为31%、25%，ECM电机的国内渗透率显著低于欧美等地区。

根据《中国工业报》的数据，2021年国内高效节能电机渗透率不到10%。

2021年6月，我国电机能效新国标已经生效；2021年10月，工信部发布《电机能效提升计划（2021-2023年）》提出，到2023年在役高效节能电机占比达到20%以上；2022年6月，工信部等六部门联合印发《工业能效提升行动计划》进一步提出，到2025年新增高效节能电机占比达到70%以上。

公司的ECM电机、伺服电机均为高效节能电机，有望充分享受政策红利。

▍2021、22Q1公司业绩保持高增，营收结构持续优化。

公司2021年、22Q1分别实现营收11.1亿元（YOY+39.3%）、3.3亿元（YOY+43.8%）；归母净利润2.54亿元(YOY+31.5%)、0.77亿元(YOY+92.9%)。

我们看好公司营收结构持续优化的趋势：第一，公司外转子风机2021年、22Q1营收增速分别为38.4%、36.3%，其中下游应用领域更广的外转子离心风机2021年、22Q1营收增速分别为104.4%、150.7%。

第二，公司ECM电机2021年、22Q1营收增速分别为51.6%、133.1%。

公司ECM电机营收占比已从2020年的12.8%提升至2021年的14.0%，并持续提升至22Q1的21.8%。

受益于原材料价格下降、营收结构优化，22Q1公司整体毛利率31.78%，环比回升0.73pcts，同比提升6.77pcts，有望继续保持回升态势。

▍ECM电机、外转子风机有望保持高增速，营收占比提升有望带动公司整体毛利率上升。

公司ECM电机已经积累10余年自主研发生产经验，具有品牌、技术、性价比优势，销量全球领先。

第一，高效节能的ECM电机替代落后低效电机是长期趋势，公司ECM型冷柜电机满负荷运行1年可节约135元电费，足以覆盖安装成本；随着ECM电机在国内市场渗透率的提升，公司ECM电机营收有望保持高增。

第二，公司外转子风机及其ECM升级版下游应用领域更广，除冷链外还可应用于新风系统、工业温控、储能温控、数据中心等领域，有望进一步拓宽公司成长空间。

第三，公司ECM电机、外转子风机毛利率远高于传统冷柜电机，有望带动公司整体毛利率水平持续提升。

▍海外营收保持高增，冷链电机隐形冠军地位强化。

2021年、22Q1公司内销同比增速分别为27.3%、12.8%，外销同比增速分别为54.5%、78.9%。

公司外销占比从2020年的44.1%提升至2021年的48.9%，进一步提升至22Q1的58.4%。

尤其是ECM电机22Q1内销、外销同比增速分别为112.6%、140.8%，随着ECM电机产能扩张、泰国子公司的设立，公司ECM电机的全球市占率有望持续提升。

公司外销收入中大客户、大订单占比上升，外销结构也在持续优化。

我们持续看好公司精密制造出海的巨大潜能，公司制造业单项冠军的地位有望得到进一步强化。

▍风险因素：项目建设周期较长；项目用地尚未取得；国际贸易争端超预期；投资设立泰国子公司取得主管部门批准存在不确定性；海外子公司的运营风险。

▍盈利预测、估值与评级：我国冷链基础设施建设将持续，带动公司营收稳步增长；高效节能政策加码，ECM电机替代落后低效电机是长期趋势，公司ECM电机营收有望保持高增；ECM电机营收占比的提高将带动公司整体毛利率水平提升。

在工业自动化+国产替代趋势下，伺服电机业务有望打造公司第二增长曲线。

预计本次产能扩张后，公司产能结构将持续优化，进一步提升全球市占率，强化公司的制造业单项冠军地位。

我们上调公司2022-2024年EPS预测分别至1.52/1.95/2.54元（+1.33%/+0.52%/+1.60%，原预测值为1.50/1.94/2.50元）。

考虑同行业可比公司海容冷链、科力尔、鸣志电器、江苏雷利2022E平均估值约为29xPE（wind一致预期），同时鉴于公司处于业绩快速增长阶段（我们预计公司营收、净利润2022-2024年CAGR分别为32.7%、31.8%），给予公司2022年24倍PE，上调目标价至36元（原值为30元），维持“买入”评级。