国金证券-拼多多-PDD.US-费用优化利润释放，社区团购前景可期-220701

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投资逻辑流量入口：公域规模最大，私域积极探索。

用户规模行业第一，21年活跃用户为8.7亿，占网民规模的80%，GMV为2.44万亿，市场份额约10.5%。

私域流量积极布局，快团团月活用户规模突破5000万，疫情之下社群团购彰显活力。

收入驱动：货币化率与ARPU提升是主线。

营业收入=GMV*货币化率=用户数*ARPU*货币化率。

公司用户增长红利消退，货币化率和ARPU提升是关键。

①ARPU提升逻辑：农产品电商和社区团购稳固低客单高频场景，品牌化发力高客单低频品类渗透。

农产品线上化率空间大，21年公司农产品GMV3400亿元，目标在25年达一万亿元规模。

多多买菜市占率提升至42%，预计22年GMV达1710亿元，增速超100%，龙头优势明显。

品牌化以百亿补贴为代表，用户渗透提升至20%。

手机、家电、化妆品等高单价品类为重点补贴品类。

②货币化率提升逻辑：品牌结构改善及营销投放精准化为主要抓手。

推进品牌化，投放能力及投放意愿上品牌产品高于农产品和白牌。

多多视频的布局延长用户使用时间，内容多元有助于获取更丰富的用户标签，优化精准投放，提升广告转化率，进而拉升货币化率。

2021年公司货币化率3.85%，对比阿里货币化率6.30%仍有提升潜力。

经营效率：费用投放优化，利润释放。

2018-2022Q1公司销售费用率从102.45%下降至47.15%，研发费用率从8.51%增加至11.22%，连续四个季度盈利，重营销转向重农研。

社区团购业务亏损收窄，局部区域盈利。

长期战略：平台串联产业资源，百亿农研向生产端发起数字化改造及科研创新。

生产环节推动标准化种植，提升效率，流通环节数据追踪产品的集聚、分级、加工、包装、仓储、物流全流程，销售环节实现供需精准匹配，“新新农人”吸引人才参与到现代化农业中。

农业产业闭环有望加固竞争壁垒。

投资建议拼多多费用优化，利润释放。

预计公司2022-2024年收入和归母净利润分别为1123亿元/1366亿元/1596亿元，150亿元/187亿元/238亿元，对应EPS分别为2.97元/3.69元/4.71元。

分部估值计算市值972.2亿美元，对应目标价为76.91美元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险消费不景气；竞争加剧；监管风险；增长不及预期；社区团购不及预期等。