海通国际-医思健康-2138.HK-年报点评：“内生+外延”并进，销售逆势创新高-220701

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医思健康发布FY2022年业绩公告。

FY2022全年实现销售额31.22亿港元，同比增长40.7%；收入29.20亿港元，同比增长40.3%；EBITDA5.36亿港元，同比增长35.0%；税后净利2.71亿港元，同比增长19.9%。

以股本11.78亿股本为基数，向全体股东拟以每股派发现金股息4.2港仙，全年派息比率达84.2%。

经营稳健、抗风险能力强，收入再创新高。

尽管香港第五波新冠疫情导致持续的旅游限制、社交距离收紧及美容院2022.1起强制关闭，公司FY2022仍实现大幅增长，销售额和收入同比增速均超40%。

（A）分业务，医疗服务板块收入增长64.63%至16.89亿港元，占集团收入比重增8.54pct至57.85%，逆势增长成为公司最主要收入驱动力，主要由于内生外延并进带来的机构数量增长及服务范围扩大；医美及养生服务板块收入增长10.18%至10.91亿港元，占集团收入比重降10.23pct至37.38%，主要受疫情防控香港地区美容养生业务停业影响；其他服务增长117.33%至1.39亿港元，主因拓展兽医业务。

（B）分地区，香港地区收入增长39.02%至26.33亿港元；澳门地区收入增长119.62%至1.13亿港元；中国大陆地区收入增长28.40%至1.73亿港元。

轻资产模式运营，疫情影响等致费用率稳中略增。

①存货及耗材费用率增5.49pct至16.80%，判断主因医疗业务占比提升带来相关成本增长；注册医生开支费用率增0.90pct至22.46%，折旧费用率增3.99pct至17.35%，我们预计随着疫后需求复苏，资本投入将带来长期收益；租金相关费用率增1.31pct至2.94%，主因物业方租金减免的下降。

②雇员福利开支费用率降2.94pct至24.96%，市场推广费用率降0.48pct至4.77%，经营成本管控较优。

③其他收入及收益净额降55.9%至0.46亿港元，主因政府补贴大幅减少，此外有效税率增长0.68pct至15.84%，最终FY2022公司净利率降1.58pct至9.27%。

“内生+外延”并进，持续拓展成长边界。

（A）内生增长强劲，布局宠物医疗赛道：FY2022集团内生业务收入同比增长49.8%至27.62亿港元，占全年收入94.6%，为期内成长主动力；收并购部分实现收入1.58亿元，占比下降6.0pct至5.4%，FY2022已完成6.41亿港元估值的收并购，涵盖兽医、牙科、痛症管理及多个医学专科，其中兽医领域收购7间宠物医院和2间宠物用高端影像中心，我们判断公司未来有望通过进一步并购整合，不断提升市场份额，成为香港领先的兽医品牌。

（B）扩充医疗服务团队，拓展服务范围：FY2022集团全职注册医生数量大幅增长81%至251人，在香港医学美容服务的五大市场参与者中，集团拥有的全职专属注册医生数量领先；医疗服务覆盖专科数目增至29个；服务点数量扩张至147个，其中中国香港/中国澳门/中国大陆分别拥有127/4/16个，合计楼面面积增34.2%至53.4万平方尺，本年度新扩充楼面面积中医疗业务/医美及养生业务分别占比71.9%/28.1%。

（C）多元业务协同，客户复购率提高：FY2022公司年内服务个人客户数18.23万人，其中老客户消费收入占比高达64.3%，成为公司经营的坚实基础，且客户粘性高，复购率进一步提升9.2pct至90.2%，同时跨品牌消费客户数占比高达27.5%，充分体现公司多业务协同与精细化运营的成效。

盈利预测与估值：考虑到疫情反复及并购带来的非控股股东损益变化，我们预计FY2023-2025公司收入分别为37.49（调降1.8%）、46.56(调降2.3%)、55.65亿港元（新引入），同比分别增长28%、24%、20%；归母净利润分别为3.51(调降28.6%)、4.89(调降22.7%)、6.60亿港元，同比分别增长78%、39%、35%。

参考同业给以其2023财年30倍PE（无变化），对应市值105亿港元（-29%），目标价8.94港元（-28.7%），维持“优于大市”评级。

风险提示：市场环境竞争加剧、线上渠道获客成本激增、核心医护团队流失。