中信证券-房地产行业跟踪报告：本地、专业、透明——滨江启示-220701

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这篇报告聚焦滨江集团近期的经营进展，却是一篇行业研究报告。

为什么在其他民企纷纷出险，或至少面临缩表压力的状况之下，滨江集团却持续获得优质土地储备？滨江集团的战略有何独特之处？滨江集团的崛起，可能其他公司效仿复制吗？滨江集团的案例，对未来房地产行业而言，会带来什么启发？▍“特立独行”的滨江集团。

2021年四季度之后，滨江集团呈现了迥异于其他民企地产公司的表现。

2022年上半年，公司拿地销售比达68%（销售额按亿翰统计，拿地含杭州第二次土拍，下同），拿地金额同比增长约41%，地价款中杭州占比94%（仅有一幅杭州之外土地）。

根据亿翰统计，公司上半年销售额同比下降22%，明显好于行业平均水平，是销售表现最佳的大民企。

公司在2022年上半年倍受债券投资者青睐，最新一次公开市场融资成本3.55%。

▍坚决聚焦，是一种有效策略。

滨江集团和其他民营房企最大不同之处，在于公司聚焦于单一城市（杭州），且公司不遗余力强化这一策略，我们测算半年来公司在杭州货值占比，已从2021年底的约70%，上升到约77%。

滨江集团选地谨慎，开发能力出色，但这些并非滨江所独有的优势。

我们认为，深度聚焦是一种极为有效，也极为少见的拿地策略，其好处一向为投资者甚至产业界低估。

聚焦使企业注册地和主要资产分布地域重合，从而大幅减少本地监管的不确定性；聚焦有利于公司打造本地特征的美誉度和品牌溢价，也有利于公司最大限度熟悉当地土地出让和开发规则。

我们认为，中国房地产市场跨区域布局只有突破单区市场容量的意义，并无有效降低风险的意义——绝大多数区域市场都同向变化。

债权人也对聚焦策略偏爱有加，因为一个城市招拍挂拿地的资产不透明度，远远低于多个城市非标拿地的不透明度，跨区域布局不能降低信用风险。

▍滨江无法成为一种模式，但滨江可以成为一种启示。

滨江集团也面临挑战。

杭州区域新增储备去化有较大把握，从拿地到开盘时间短，但盈利能力并不高，我们预计其新拓项目净利润率在7%左右。

更重要的是，杭州亦不会长期保持大体量供给优质土地储备的态度，未来必将存在其他强势企业竞争。

即便如此，公司加持杭州大本营的策略仍可谓一时首选。

实际上，其他蓝筹房企也纷纷聚焦更少城市，例如绿城中国的重点拿地区域也在杭州和北京。

我们相信，没有永远有效的优秀战略，只有顺应时代变化的优秀企业。

▍本地、专业、透明——后信用风险时代的房地产企业演变趋势。

滨江集团的发展，充分说明民企身份并非短板。

聚焦极少数城市，可以有效避免管理链条过长，可以真正吃透本地化的拿地和开发规则，也可以令土地储备更为透明，最大限度培育品牌美誉度和专业能力。

小企业普遍缺乏滨江集团的专业能力和融资渠道，大企业又不可能完全放弃广阔版图。

不过我们相信，聚焦关键城市仍然是中国房地产市场发展的规律。

这种聚焦关键点的过程，也可能体现为在异地寻求当地合作伙伴，配置资金的过程（恰如滨江集团和越秀地产双向合作，彼此在对方熟悉区域充当合作伙伴的角色）。

我们认为，复杂的资产区域布局、无法穿透底层的项目、不被本地居民信任的品牌、粗放不接地气且只顾抢夺总部资金资源的操盘团队，才是地产行业信用风险爆发的根源。

▍风险提示：地产行业信用风波尚未完全平息的风险；部分房地产企业被迫缩表的风险；杭州等单区域市场突发事件调整的风险；行业政策进一步放松不及预期。

▍投资建议：房地产市场的销售复苏正在展开，虽然2022年业绩承压，但优秀企业的整体资产价值已经触底上行。

我们注意到土地市场的竞争明显走向理性。

我们有望迎接一个更专业、更透明、更本地化的中国房地产市场，这个市场中的优秀企业，仍然具备显著的投资价值。

在开发企业领域，我们推荐保利发展、万科A、金地集团、绿城中国、滨江集团、华润置地、招商蛇口、华发股份、龙湖集团和美的置业。