中信证券-携程集团~S-9961.HK-2022年一季报点评：海外业务复苏亮眼，降本增效空间释放-220701

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22Q1收入41.09亿元/+0.0%，优于预期（我们预测值为39.19亿元），主要系国际机票业务恢复超预期。

欧美逐步放宽旅行限制下，纯海外业务恢复强劲，22Q1公司国际平台整体机票预订量同比增长超270%。

境内疫情波动下公司进一步精简成本费用，毛利率74%同比持平，研发/销售费/管理用率分别为48.0%/20.5%/14.2%,同比下降6.1/2.7/2.4pcts。

当前纯海外业务修复确定性高，境内业务随管控边际放松稳步复苏，出入境管理政策逐渐放松趋势下出境业务为潜在超预期可能性关键点。

疫情期间公司业务边界拓展、商业模式优化稳固行业龙头地位，短期高线城市出行逐步放开业绩弹性有望释放，且估值受益于出行、互联网双重修复属性推动，维持“买入”评级。

▍海外机票业务恢复强劲带动收入超预期。

22Q1公司净收入41.09亿元/+0.0%（我们预测值为39.13亿元，主要系交通收入超预期）。

分业务看，交通票务收入16.6亿元/+10.4%（vs.我们预测值13.9亿元），主要系纯海外业务恢复超预期。

其他收入6.52亿元/+8.3%，受益于内容战略下广告收入持续增长。

受境内疫情影响，住宿、休闲度假和商旅收入同比下滑，住宿预定收入14.5亿元/-8.2%，国内疫情影响下本地游成为恢复的主要驱动力。

休闲度假收入1.24亿元/-26.6%，商旅收入2.22亿元/-11.9%。

▍成本费用进一步精简，经调净利润超预期。

22Q1公司毛利率74%，同比21Q1基本持平。

人员相关成本进一步下降，研发费用19.7亿元/-11%，管理费用5.8亿元/-15%。

销售费用8.4亿元/-11%，公司采用ROI驱动的营销策略，根据市场需求变化快速调整投放。

降本增效带动公司经调利润超预期，经营利润-3.6亿元（vs.我们预测-9.7亿元），22Q1经调净亏损3600万元。

GAAP归母净利润-9.9亿元，低于预期，主要系投资损失影响。

▍纯海外业务恢复强劲。

受益于欧美多国的边境开放，22Q1公司国际平台整体机票预订量同比增长超270%，Trip.com预定量同比增长约400%。

国际平台整体酒店预订量同比2019年增长约25%，Trip.com海外本地酒店预定量同比2019年增长约200%。

海外目的地玩乐产品订单量增长超过100%。

国际目的地营销上半年合作规模超2021年全年。

公司海外本土业务主要由Skyscanner和Trip.com两个品牌运营。

根据公司公告，2019/2020年Skyscanner收入约27.6/9.1亿元，约占公司收入的7.7%/5%，Trip.com收入贡献略低于Skyscanner。

纯海外业务的恢复和酒店业务新增量有望持续引领公司业绩修复。

▍境内本地游业务拓展和内容战略提升长期竞争力。

疫情前公司境内收入以商旅和长途休闲游业务为主，疫情反复叠加跨省管控措施影响，周边游、本省游发展趋势明显，公司敏锐察觉市场机会，通过组合产品和内容营销调整积极应对变化，为酒店、景区供应商拓宽收入来源和流量曝光加强供应链优势。

Q1本地酒店预定量同比增加超20%，酒店套餐订单占比环比提升超30%。

内容三步走战略上，内容数量上，Q1平台KOL数量增长10%；用户参与上，用户平均内容浏览量同比增长约40%；交易转化上，官方直播交易额环比增长近20%。

▍海外业务率先恢复，境内稳步修复，出境业务边际弹性最大。

近期国内疫情发展继续稳中下降、国务院印发第九版新冠防控方案优化调整入境和区域隔离管控方案，管控力度边际降低。

6月下旬公司国内整体机票订单环比上个月同期增长超过80%，过去几周携程的国内酒店预订已经超过2019年同期水平。

料随境内病例新增回落、国内和出入境政策管控逐步边际放松，公司作为OTA龙头有望受益于旅游行业整体需求恢复。

中性假设下若2022年公司海外本土/中国境内/中国出境业务预定量能分别修复到2019年的100%/70%/10%，2023年能分别修复到2019年的125%/100%/300%，2024年分别修复到2019年的150%/110%/80%，则2022~2024年公司经调净利润有望达到10.95/39.40/72.18亿元。

若出境游修复进程优于当前预期，假设2023/2024年出境预定量修复至2019年的50%/100%，则2023/2024年公司经调净利润有望达到50.80/84.56亿元。

▍风险因素：局部地区疫情反复各省出行管制力度加强；出入境政策变动不及预期；旅游业恢复不及预期；新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；地缘政治和战争冲突影响超预期；经济增速放缓超预期。

▍投资建议：考虑到3月以来境内疫情反复下国内旅游及出境游修复进度不及预期，下调2022/2023年经调EPS预测至1.7/6.1元（原预测为3.3/9.7元），维持2024年经调EPS预测为11.3元不变，现价对应经调2023/2024年31/17xPE。

考虑到疫情期间公司业务边界拓展、商业模式优化稳固行业龙头地位，短期高线城市出行逐步放开业绩弹性有望得到释放，且估值受益于出行、互联网双重修复属性推动，2024年公司出境业务有望恢复常态化，给予公司2024年23x经调PE（参考可比公司同程、Booking，当前股价对应2024年彭博一致预期经调整净利润PE分别为19、12倍。

考虑到当前假设较为保守，仅假设2024年携程出境业务恢复至2019年的80%，若完全恢复利润有17%的上升空间，公司潜在业绩弹性高于境内业务为主的同程和欧美业务为主的Booking。

且公司历史PEForward估值中枢为35x，故给予公司目标PE高于可比公司），假设WACC10%，对应2023年目标价275港元。

DCF模型下公司目标股价260港元。

结合绝对和相对估值法，给予公司2023年区间目标价260~275港元，维持“买入”评级。