中信证券-渝农商行-601077-首次覆盖报告：深耕重渝，转型发展-220701

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渝农商行作为国内农商行的先行者，多年来持续深耕重庆区域市场。

外部成渝地区双城经济圈建设加速，内部新售化、数字化、专业化转型持续推进，有望为公司可持续发展赋予新动能。

首次覆盖，给予“增持”评级。

▍渝农商行：农商龙头，深耕山城。

1）历史沿革：国内农商行先行者。

渝农商行前身为重庆市农村信用社，并于2008年组建全市统一法人的农商行。

2010/19年，先后在香港联交所主板和上交所主板上市，成为全国首家上市农商行和A+H农商行。

2）股东背景：国有主导，结构多元。

截至2022Q1，国有法人中，重庆渝富（持股8.7%）与重庆城投集团（7.0%）等为重庆市重要国资平台/企业；民营股东中，隆鑫控股（持股5.02%）、财信集团（持股1.41%）等为当地大型民企。

3）经营区位：重庆本土为主战场。

公司拥有分支机构1760个，“以重庆地区为主战场”的发展路径下，在重庆县域/主城分别设有1452个/306个网点，分支行网络覆盖重庆全部38个行政区县，另有曲靖分行是全国农商行首家异地分行。

▍盈利能力：步入修复阶段。

1）收入端以利息净收入主导。

2021年渝农商行利息净收入占营收比重为85%，在上市农商行中居4/10位，中西部区位与传统农商行模式为主因，近年来公司亦在主动强化中间业务的拓展。

2）支出端静本增效推进。

2021年成本收入比27.5%，为10家上市农商行中的最低水平，主动降本增效与区域集约发展为主要驱动。

当年资产减值损失占营收比重为35.2%，居上市农商行7/10位，资产质量整固阶段拨备计提仍为审慎。

3）盈利有望延续逐步修复的趋势。

伴随资产质量的整固、拨备因素步入平稳期，2021年以来公司盈利和ROE步入修复阶段，下阶段仍有望延续。

▍资产质量：整固与夯实。

1）账面指标看，公司资产质量目前正处于修复阶段。

2021年末渝农商行“不良率+关注率”为3.17%，较上年下降0.5pct，位居10家上市农商行中的第七位。

2）敞口分布看，结构优化推进中。

一方面强化零售投放，零售贷款占比由2018年的37.1%提升至2021年的47.3%，且零售贷款质量进一步夯实；另一方面优化对公结构，过往不良率相对较高的批发零售业、房地产业信贷占比持续下降。

3）拨备水平看，目前正步入巩固期。

2022Q1公司拨备覆盖率346.4%，近年来一直保持300%+的较好水平；2021年末“拨贷比-不良率-关注率”为1.10%，2021年以来呈现持续修复态势。

▍风险因素：宏观经济增速超预期下行，资产质量大幅恶化；净息差水平超预期下行；局部地区疫情带来的不确定风险；稳地产政策落地不及预期；行业监管政策调整。

▍投资建议：渝农商行作为国内农商行的先行者，多年来持续深耕重庆区域市场。

外部成渝地区双城经济圈建设加速，内部新售化、数字化、专业化转型持续推进，有望为公司可持续发展赋予新动能。

我们预测公司2022/23年EPS为0.89元/0.97元，当前A股股价对应2022年0.39xPB，综合三阶段股利折现模型（DDM）和可比公司估值，给予公司A股未来一年目标估值0.50xPB，对应目标价4.75元；考虑A-H两地上市银行的平均溢价水平，给予公司H股未来一年目标估值0.32xPB，对应目标价3.60港元。

首次覆盖，给予公司“增持”评级。