东吴证券-固收深度报告：安徽省城投债现状4个知多少，大道如砥，行者无疆-220701

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观点存量城投债及主体现状：1）2012-2021年期间安徽城投债存量债券规模占全国比例呈现“先降后升再降”的趋势，城投债务率则呈现逐年上行趋势，2021年底达128%，全国范围内处中间水平，表明安徽城投债务负担尚可。

2）截至2022年6月18日，安徽存量城投债余额为4,902亿元，高于中位数，平均票面利率4.72%，略低于中位数，表明由于安徽地方经济实力增长稳健，偿债能力有一定保障，因此其融资成本相对于债务规模存在优势。

3）主体评级以AA+和AA级为主，占比近90%；剩余期限集中于1至3年期；债券种类以中票为主，各券种占比相对均衡。

4）安徽共计城投主体152家，累计发行债券9,734亿元，存量债券规模约4,889亿元。

结合各评级主体数量及发债规模来看，主体信用资质与其发行债券融资能力呈正相关，即信用资质越高，单笔债券可融资额度越高，但因安徽主要由AA+、AA级主体构成，对区域内整体风险或造成影响，投资者需基于平台自身运营效益、偿债能力、杠杆水平进行甄别并跟踪关注。

5）存量债券余额逾百亿的城投主体共17家，占比近六成，发债主体相对集中，资本结构“股债均衡”并相对偏好债权融资，短期偿债能力较强，意味着资本结构比较合理，现金流整体健康，违约风险较低，由于AA级主体中此表现尤为明显，提示投资者或可在财务风险可控、经营稳健的优质主体中适度下沉以博取高票息回报。

一级市场发行情况：1）安徽2021年共发行城投债2,021.9亿元，全国范围内位于中区；发行平均票面利率4.45%，低于存量票面利率，表明随着安徽快速发展，投资者所需信用风险补偿有所降低，从融资端为安徽长期可持续发展提供利好，但其发行成本仍略高于全国加权平均票面利率4.44%，因此其融资成本依然存在下行空间，逐步提高城投主体评级或可成为进一步降低融资成本的方式之一。

2）主体评级以AA+、AA级为主；发行期限以5Y以下中短期为主，需注意债券滚续压力对发行主体的短期偿债能力以及再融资能力的要求；债券种类仍以中期票据和私募债领衔，继续保持均衡分布，超短融发行占比有所提升，或表明安徽省于2021年致力于增加城投板块流动性；主体行业分布相对局限，约88.2%的发行主体来自于工业领域，其他行业占比均较小，几可忽略。

未来偿债压力：1）安徽存量城投债2022年下半年存在一定偿债压力，2024年全年偿债压力较2023年高，整体兑付结构与存量结构相符。

2）2022年下半年预计兑付金额由171家主体偿付，平均约4亿元，相对较低，其中最高单笔兑付金额20亿元分别由芜湖建设及建安投资到期偿付，二者均为安徽AA+级城投平台，流动比率均高于2，因此我们预计安徽下半年整体偿债压力可控，主体违约风险有限。

二级市场成交与收益表现：1）成交表现：2021年安徽城投债成交量达4,486亿元，年换手率达92%，均处于第一梯队，表明交易活跃度较高，市场热情高涨。

2）到期收益率：安徽城投债收益风险比总体反映债券市场变化，整体受宏观波动影响较多，区域自身资质变化所造成的影响相对有限。

3）信用利差：截至6月20日，安徽城投债利差水平为124BP，处于历史低位区间。

4）在基建需求凸显、经济形势维稳的宏观局势下，城投板块重要性提升，同时融资端积极予以合理保障，且高等级城投债利差水平已行至低位，而安徽作为全国经济发展相对稳健、债务负担与财政收入相对均衡的省份之一，发债主体以AA+、AA评级为主，因此其城投债交易热度有望持续，利差水平目前尚未触底故仍有下探空间，具备一定配置性价比，建议投资者持续关注并挖掘区域内项目储备丰富、规划清晰明确的核心平台，适度下沉资质以增厚收益，其中经济发展较快的地级市及其周边区县级城投公司或可成为新的标的选择。

风险提示：城投相关政策超预期收紧；数据统计存在偏差。