国盛证券-固定收益点评：似曾相识的3000亿工具，对基建影响如何-220701

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6月30日，李克强总理主持召开国务院常务会议，会议决定，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥。

这成为近期利用基建投资稳增长的又一重大举措。

那么这项工具运作模式如何，对基建投资的影响又会如何呢。

事实上，过去曾经出过类似的政策，2015-2017年的专项建设基金与当前政策较为类似。

2015年国家发改委按照中央、国务院部署要求，着力提升经济，促投资、稳增长，推出专项建设基金，主要用于直接注入资本金。

专项建设基金运作模式为国开行定向发行债券给银行，将获得资金注入专项建设基金，专项建设基金以资本金形式投资项目，在合格企业向政府递交基金支持申请后，国开基金或者农发基金采用股权方式投入筛选后的项目公司，以满足其资本金要求。

项目审批由发改委管控，而财政部进行贴息，补贴后融资成本在1.2%左右。

专项建设基金在2015-2017三年内共发行7批次，累计投放2万亿。

2015年共投放四批计8000亿专项建设基金，2016年投放两批计10000亿专项建设基金，2017年2月投放一批2000亿专项建设基金。

这几批专项建设基金运作中，中央财政则按照专项建设债券利率的90%给予贴息。

意味着项目公司以1.2%的成本获取项目资本金，远低于市场平均融资成本。

此外，专项建设基金入股期限长，时间长达10-20年，因而专项建设基金备受地方政府青睐。

随着专项建设基金的迅速风靡，其问题也逐渐暴露，包括担保可能增加地方政府性债务以及低利率对社会资本和商业银行贷款有一定的挤出效应。

从而，第七批项目和前六批基金出现两大不同：一是财政不再贴息，二是地方政府不得为项目提供担保。

财政不贴息的专项建设基金项目的吸引力大幅下降。

随后，专项建设债随即逐渐淡出。

本次政策性开发行金融工具可能与专项建设基金采取类似模式。

本次3000亿开发性、政策性金融工具预计同样由政策性银行进行融资管理，由发改委进行项目审批。

政策性银行直接在金融市场公开发行债券募集资金。

而在资金运用上，明确说明用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥。

这意味着本次资金使用同样是以资本金的形式进入到项目。

推出本次政策的原因在于今年地方财力孱弱，资本金配套能力不足约束了前期基建政策落地。

今年以来，政策力图通过基建来稳增长。

地方政府专项债绝大部分在上半年完成发行，同时政策性银行也安排了8000亿元的基建贷款新增额度。

但这些多以债权型资金为主。

对地方政府来说，今年受疫情和留抵退税影响，财政收入大幅下滑，地产疲弱又导致土地出让收入锐减，因而资本金配套能力不足。

地方缺乏提供资本金能力导致前期政策落地效果受限，因而需要通过其它方式补充资本金。

这次3000亿元补充资本金，如果按20%比例估算，预计能够落地1.5万亿左右基建投资。

3000亿补充资金本资金可能直接拉高基建投资1.5个百分点，在不调整专项债额度的情况下，我们估算今年基建投资同比增速在11.2%左右。

去年基建投资为18.9万亿，3000亿补充资本金资金直接拉高基建投资1.5个百分点。

虽然这部分资金存在撬动效应，但撬动的债务部分主要是专项债和政策性银行基建贷款等。

因而我们在假定今年基建贷款资金来源增加8000亿，预算内资金不变，土地出让收入下跌20%的情况下，结合3000亿补充资本金。

合计可能推动今年基建增速攀升至11.2%。

对于3000亿补充资本金政策的效果有待继续观察，从15-17年经验来看，如果地方政府债务扩张意愿不足，对基建效果或并不明显，因而债市也无需过度担忧。

15-17年先后推出2万亿专项建设基金，但整体基建投资增速表现相对平淡，基本上在20%附近震荡，16年甚至有所下行。

相对于当时13-15万亿的年基建投资规模，2万亿专项建设基金并不算少，但由于地方政府债务扩张意愿不足，因而基建投资并未出现趋势性回升。

这次3000亿补充资本金政策对基建的拉动效果同样有待继续观察。

债市短期无需对此做过多反映，在资金价格重回低位之后，债市或依然处于震荡运行状况，我们继续推荐杠杆策略。

风险提示：政策力度不及预期。