海通国际-蔚来~SW-9866.HK-电池收入确认存在合理性，过量采购缺乏依据-220630

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事件当地时间6月28日，做空机构GrizzlyResearch发布报告，称蔚来利用关联方武汉蔚能电池资产有限公司（“蔚能电池”）夸大收入和盈利能力。

其核心观点主要基于《武汉蔚能电池资产有限公司2022年度第一期绿色电池资产支持票据募集说明书》（“ABN募集说明书”）及蔚来汽车财报数据，认为蔚来汽车向关联方蔚能电池出售的电池数量远大于实际需求，且存在提前确认收入的情况，虚增了收入和净利润。

点评电池所有权转移后即可确认收入。

从商业模式来看，BaaS（BatteryasaService）下电池的销售模式类似传统汽车金融，即电池出售给电池资产公司（蔚能电池），BaaS用户作为承租人与其签订电池租用协议，通过每月支付月租获得电池使用权，动力电池所有权转移后整车厂商即可确认收入。

19,000份合约仅为一期标的资产。

该报告以蔚能电池披露的19,000份电池合约而2021年三季度末40,053块电池存货为依据判断公司存在过量采购来夸大蔚来营收。

事实上，该数据引用自蔚能电池ABN募集说明书，19,000为该公司第一期ABN标的资产池内合约数量，仅为部分BaaS用户数量。

对于剩余BaaS合约，蔚能电池仍可继续发行ABN扩大资产池规模。

电池资产采购并非过量。

同时，尽管ABN募集说明书中并未披露总体合约数目，我们根据其披露的蔚能电池营收数据和月租结构，并结合蔚来车辆交付情况，估算截止到3Q20的BaaS用户数量（即合约数量）应在21,340至49,350之间，此范围明显超出19,000，且由于边界情况极为严苛，我们有理由认为实际BaaS合约数目远超19,000份，故此不能推断电池资产存在过量情形。

综上，我们认为GrizzlyResearch报告所示结论缺乏合理依据。

基于蔚能电池商业模式，蔚来汽车BaaS模式下电池销售的收入确认具备合理性，且报告引用的数据无法推断蔚能电池存在过量采购以夸大蔚来汽车业绩情况。

我们仍看好蔚来长期发展。

风险BaaS用户违约风险；电池资产公司运营及业务发展不及预期等。