中信证券-债市启明系列：7月流动性展望，资金市场利率何时向政策利率回归-220701

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回顾6月，资金市场利率依然明显低于政策利率，直到月末在跨季因素下隔夜回购利率明显抬升；10年期国债收益率在疫情逐步得到控制、复工复产稳步推进、稳增长举措成效显现等多重因素作用下，曲线窄幅震荡上行。

进入7月，疫情影响逐步淡去、复工复产后基本面修复开始兑现，央行可能会开始控制市场利率偏离政策利率的程度，我们预计7月资金市场利率中枢将小幅上行。

▍如何看待政府债券：供给压力阶段性缓解。

国债方面，7月国债发行只数增加，预计单只规模可能小幅增大，当月净融资额可能在900亿元左右。

地方债方面，专项债券实现“基本发完”的目标，目前剩余额度较少。

不过7月应该会继续完成剩余发行任务，预计新增2500亿元左右。

此外，一般债发行进度也明显快于往年，目前已完成超80%。

参考目前公布的地方债发行计划，预计7月地方债整体净融资可能为3000亿元。

▍如何看待财政收支：收入逐步恢复，支出力度仍存。

7月财政通常“收大于支”，考虑经济有序恢复、留抵退税基本结束，预计财政收入同比下滑的幅度将有所收敛，但财政支出力度不减，收支差额较历史平均水平还将小幅扩大，预计7月广义财政收支差额约600亿元，结合对政府债融资（预计+3900亿元）的分析，预计7月政府存款仍将增加约4500亿元，向市场回笼一定流动性，带来流动性缺口，但压力较往年同期实际会有所减轻。

▍如何看待央行操作：呵护资金面的态度依然明确。

6月央行等额续作MLF，操作利率维持不变。

实际上，考虑到央行3月以来上缴结存利润，财政支出力度极大，因此在当时流动性宽裕的背景下进一步加大流动性投放的必要性不高，等量续作MLF足以以弥补基础货币缺口，维持流动性处于合理水平。

央行月末增大了逆回购操作量，表明央行呵护资金面的态度依然较为明确。

▍如何看待其他因素：现金变化平稳，缴准压力缓解。

从近三年的7月来看，M0平均增加300亿元，扣除非银同业存款的人民币存款通常减少15000亿元，这可能与半年末考核结束、银行放松揽储力度、部分存款资金重新回流至其他理财产品中有关。

假设平均法定存款准备金率仍为8.1%，则我们测算法定存款准备金将释放约1200亿元，对流动性带来一定的支撑。

▍7月关注：资金市场利率何时向政策利率回归。

6月资金面整体稳定，财政收支差额增加了对市场的流动性投放，对冲政府债融资缴款带来的资金缺口；货币政策短期内允许资金市场利率偏离政策利率。

但是，预计资金市场利率和政策利率之间的利差终将收敛，未来银行间流动性环境的变化还将取决于经济基本面的复苏情况以及相应的货币政策力度调整。

目前来看，经济恢复态势较好，央行继续维持资金市场利率偏离政策利率的必要性降低；同时预计融资需求加速恢复和留抵退税基本结束都将带来7月流动性缺口扩大。

▍后市展望：经我们测算，7月流动性缺口仍存（不考虑MLF和逆回购到期，大约4000亿元）。

虽然债券供给压力阶段性缓解，但对于资金市场利率来说难以构成下行驱动力，后续关注焦点仍然是央行对于经济恢复态势的判断以及货币政策态度的边际调整。

目前来看，考虑到疫情影响逐渐淡去、复工复产后基本面修复开始兑现，资金市场利率中枢将小幅上行。

债市策略方面，资金面很难提供更多利好，考虑到政策宽信用效果显现和基本面修复进程，预计7月10年期国债到期收益率或仍将震荡偏弱运行。