浙商证券-维珍妮-2199.HK-年报点评：亮眼年报凸显龙头本色，强创新锁定优质客户订单-220630

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报告导读公司发布FY22财年年报，实现收入83.5亿港元（+40%），实现净利润5.2亿港元（+315%），毛利率提升3.8ppt至24.5%，净利率提升4.1ppt至6.2%，高于此前预告。

投资要点品类多点开花带动公司收入创历史新高，盈利能力显著改善。

公司发布FY22财年年报，实现收入83.5亿港元（+40%），创历史新高。

订单结构改善带动与自动化所带来的人工下滑带动集团毛利率提升3.8ppt至24.5%，效率提升+降本举措带动净利率提升4.1ppt至6.2%。

1）贴身内衣：受益于欧美大客户需求回暖与国内新兴电商品牌的良好发展实现收入47.2亿（+63%），实现毛利率25.2%（YOY+4.0ppt）；胸杯及模杯业务亦伴随贴身业务回暖，实现收入4.2亿港元（+58%），毛利率提升1.3ppt至23.5%。

2）运动产品：受益于女性运动热潮实现收入21.9亿（+37%），实现毛利率23.5%（YOY+4.8ppt）。

3）消费电子：受益元宇宙相关配件录得收入5.0亿（+70%），实现毛利率25.2%（YOY+1.3ppt）。

4）鞋类：受益于大客户销售增长，实现收入3.6亿港元（+27%），实现毛利率23.0%（YOY+1.8ppt）。

5）口罩业务：如期下滑至1.6亿港元。

越南产能日趋成熟，肇庆新区有望24年后接棒。

目前越南已承担公司超过80%的订单需求，成为公司最为重要的生产基地。

经过公司在越南6年的发展，生产基地已步入生产效率与产能利用率良性爬坡的上升阶段。

截至2022年3月底，公司越南6间厂房共有39,000名员工，越南海防5间厂房的产能利用率平均已达80%，而兴安厂房目前产能利用率仅~50%，依然具备爬坡空间。

在越南本身地域优势加持与公司自动化、数字化生产的大力推行下，集团规模效应优势凸显，成本结构进一步优化。

同时，公司亦拟计划于2023年中至2024年底前将国内的研发中心及生产基地逐步由深圳前往大湾区的肇庆产业园（主要生产贴身内衣、运动类产品及消费电子配件）。

肇庆新区产业园为CEO洪先生私人投资建造，公司将以租用形式进行使用，预计未来不会对集团CAPEX及流动资金造成压力。

不利外部环境下，强技术能力优势凸显，锁定优质客户订单。

技术独特性与领先性优势为公司核心竞争力。

公司多年以来持续保持3%以上的高水平研发费用率，多项技术领先市场5年以上。

目前公司深圳研发团队超1000人，拥有140多项专利，核心技术包括电脑摸具设计与制作、3D模型成型、无缝粘合、革命性注塑技术（因其强透气性广受运动品牌喜爱）、多元升级的无缝工艺技术，模具数据库及五轴制模技术等，能够针对客户不同细分场景需求提供多种功能性解决方案，并已逐步启动专利注册独家技术标来增强产品辨识度。

强爆款输出能力造就女性运动东风下最大受益者。

领先的市场地位所带来的数据与信息优势与公司强技术输出能力，造就了公司强大的爆款输出能力。

伴随着女性运动风潮的掀起，全球运动龙头均在自身5年规划中对女子系列提出了远高于整体的积极增长目标，具备极强科技性基因的维珍妮自然而然成为首选，包括lululemon、Nike、Adidas、李宁等行业龙头均在近年来给予公司积极的订单增长。

公司亦打造了如lululemonLikeacloud系列等、李宁揉柔裤等畅销大单品。

与VS联合经营维密中国后仅数月时间内，已为VS陆续贡献“果冻条小背心”“小冰杯”’“魔术裤”等爆款产品，带动维密618实现低双位数的销售增长，平台排名自第八提升至第七。

其中“果冻条小背心”为公司首个与VS开发的产品，自22年3月首次推出后在已销售超过26万件，4-9月订单已全部锁定，凸显全球优质供应链龙头本色。

虽欧美市场面临通膨压力，各品牌公司整体增长指引放缓，但公司产能依旧稀缺，目前公司22年4-9月订单已全部锁定，公司依然有信心能够完成五年规划指引。

盈利预测及估值我们预计公司FY23/24/25年收入同比增长12%/12%/12%至93.3/104.3/116.8亿港元，归母净利润同比增长34%/32%/27%至7.0/9.2/11.6亿港元。

根据2022年06月30日收盘价5.24港元，公司总市值为64.2亿港元，对应FY23-25年PE分别为9/7/6X。

我们认为，公司作为上游制造业全球性龙头，目前估值对应FY23仅9X，为市场中稀缺标的，具有显著提升空间。

公司在内衣制造领域壁垒突出，成长路径清晰，继续维持“买入”评级。

潜在风险因素1）东南亚疫情导致成衣产能扩张不及预期；2）核心客户销量不及预期；3）汇率意外波动导致财务费用增加；。