万联证券-宏观深度报告：美联储缩表的决定因素和影响-220630

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本轮美联储缩表、加息幅度较大，缩表紧随加息步伐。

本轮缩表上限在9月加速为950亿美元/月，规模接近2017年缩表上限的两倍，年内缩表规模将超过5000亿美元。

节奏上看，上一轮缩表、加息时间间隔近2年，本次加息3月开启，缩表也在6月随之启动。

当前逆回购规模快速推高，市场流动性过剩依然严重，缩表也带来了避险情绪上行。

通胀高企，金融体系流动性过剩，改善资产负债表需求下推动缩表。

疫情期间基金的扩表和财政政策，遗留了金融体系流动性过剩的问题。

今年俄乌冲突和欧美制裁，叠加工资上涨通胀在多重因素作用下持续高位，通胀预期脱锚的担忧增加。

美联储政策独立性受到牵制，本轮加息开启偏晚，美债期限利差倒挂压力显现，缩表提前提上议程。

纵观历次缩表、加息进程，沃尔克时期操作大开大合，压降通胀的同时，也带来了经济衰退和失业率暴涨。

虽然本轮美联储坚定控通胀，但相较彼时，央行政策独立性受到制约。

美联储在1994年通过加息，将风险转移给其他国家。

2019年，缩表进程在流动性转紧、利率突破走廊上限时结束，压力显现时，缩表、加息可能提前结束，对本次缩表有一定指导作用。

缩表短期有助于缓解美联储多重“燃眉之急”，降低金融系统风险。

1）缩表将在一定程度上改善美联储资产负债表，前期LASP的实施，导致资产负债表规模较大，美联储持有大量的长期债券，持仓损失风险暴露。

2）美联储持有大规模的长债，将导致长期利率被人为压低，加息操作向长端利率传导的效率过低。

通过减持长债来加速缩表，有助于提高长端利率上行速度。

3）可以置换出部分宽松的短期利率政策，提升调控短期利率能力。

美联储在偏鹰表态，严控通胀的同时，在短端操作上依然相对宽松，可见其对于市场流动性维护的倾向。

缩表可以部分替代联邦基金利率的升高。

4）缩表有助于减少大量超额准备金可能造成的通胀。

流动性收紧进程，资产价格承压。

美股或由“杀估值”转入“杀盈利”阶段。

海外需求收缩压力下，工业类大宗商品价格预期回落。

美债为主要承压项，联邦目标基金利率预期上调至3%以上，美债持续高位，中美利差三季度倒挂压力延续。

缩表进程关注流动性量价指标，经济趋势、债务上限、缩表的溢出效应等，缩表或提前结束。

常备回购工具（SRF）投放放量，隔夜融资利率（SOFR）突破利率走廊上限，准备金规模偏低或带动缩表节奏放缓。

缩表或提前进入减速期。

风险因素：地缘政治风险发酵，油价等持续高位；通胀失控的风险；美联储政策节奏和幅度超出预期。