东方证券-生鲜电商行业深度报告：生鲜电商多模式发展期，前置仓细分赛道尽显韧性，玩家各显身手-220630

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行业历史及模式：生鲜电商浮沉17年，目前行业内多商业模式多资本共存，市场尚未形成最后定局。

2005年易果生鲜成立标志着生鲜电商行业的开端。

发展至今，生鲜电商行业经历三大时期：1）传统电商时期：行业起点，物流供应链为主攻方向。

2）模式创新时期，随着外卖到家逐渐发展，行业迎来新的变革，涌现更多新模式。

3）多模式多资本共存时期，行业目前整体模式多样；资本方面，创业型公司募股寻资，此外还有资金实力雄厚的互联网巨头企业。

然而，由于用户端低渗透率和企业端未持续盈利，还远未到最后定局。

生鲜电商行业不同模式各具特色：1）传统生鲜电商：SKU广、单仓覆盖面积大，但整体配送时效长，主打计划性需求。

2）社区团购：主打下沉市场，以低价吸引目标用户，在质量、服务方面有所欠缺。

3）即时配送：进一步细分为前置仓、前店后仓、O2O平台模式，主打较高质量，即时性需求，各细分模式下特点各异。

行业规模及增长：高基数潜在消费群体与尚且较低的生鲜渗透率推动生鲜电商行业发展，其中前置仓细分赛道市场增长潜力足。

两大驱动因素：1）中国人口众多，拥有超大规模的潜在消费群体，生鲜食品及日用杂货消费量巨大，决定了生鲜电商行业的“底盘”稳固，2020年我国生鲜与日用品合计零售规模达11.1万亿元。

2）国内生鲜消费仍以线下渠道的菜市场为主，虽线上渗透率持续上升，但相比于网上零售整体的渗透率仍有较大的上升空间。

前置仓优质细分赛道：生鲜电商中模式众多，其中即时配送模式中的前置仓模式，主要通过建立中心仓和覆盖用户3km以内的前置仓网络，完成商品存储、分拣和即时履约配送。

该模式服务时效性高，产品质量优，伴随消费升级及“懒人经济”发展，前置仓市场规模有望持续提升。

2016年，前置仓模式市场规模为6亿元，2020年增长至308亿元（CAGR=167.4%），首次超过同为自营的商店到家模式。

预计2025年，市场规模将达到2277亿元（CAGR=49.2%）。

前置仓行业玩家对比：叮咚买菜垂而深，每日优鲜宽而广，美团买菜小而美。

1）叮咚买菜垂而深，深耕主业，精细化运营，通过构建商品力作为核心竞争力来提高复购率和毛利率，优化盈利模式并促进增长；2）每日优鲜宽而广，利用原有主业经验，积极拓展新业务如智慧菜场、零售云等来达到拓宽市场、寻求盈利的目标，相较叮咚买菜是另一种路径；3）美团买菜小而美，背靠美团主站具有较丰厚流量，其开城数最少，试水不同方向策略，通过精益化运营寻求盈利和发展。

投资建议与投资标的我们看好前置仓商业模式的商品供应链、仓配效率提升，随着用户消费习惯养成，生鲜电商渗透率的不断提高，市场规模扩大，随着业务的更新成熟，盈利模式持续优化。

目前前置仓商业模式还在优化迭代过程中，供应链及仓配物流能力建设需要持续打磨，对公司战略管理和持续资金投入存在考验。

建议关注：1）叮咚买菜(DDL.N，未评级)：不断优化盈利模式，发展自有品牌、提高商品力，规模增长及盈利改善潜力大。

2）美团买菜（归属美团，未独立上市）：依靠美团强大资金实力、外卖履约端持续赋能、集团流量联动、自身精益化运营助推持续增长。

3）每日优鲜(MF.O，未评级)：依靠主业拓展第二增长曲线，零售云及智慧菜场具有增长空间。

风险提示宏观消费及疫情影响、现金流短缺风险、盈利改善或业务增长潜力不达预期。