万联证券-固定收益深度报告：商业银行资本补充工具之永续债-220630

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发行背景：由于资管新规的落地，表外业务回表，银行资本消耗有所加剧，银行资本充足率不及预期。

而内源性银行资本补充动力不足，银行亟需通过外源性渠道充实资本金。

2018年12月25日，国务院金融委办公室召开专题会议，研究多渠道支持商业银行补充资本有关问题，推动商业银行永续债的尽快发行。

政策保驾护航下，2019年1月25日，首单永续债落地中国银行。

概念及条款：商业银行永续债全称为商业银行无固定期限资本债券，是商业银行为补充其他一级资本而发行的金融债券。

商业银行永续债主要有以下特点：1）发行主体为商业银行，上市银行和非上市银行均可发行；2）发行期限以“5+N”为主，理论上来讲无固定期限到期日；3）有条件赎回权；4）受偿顺序在存款人、一般债权人和处于高于本期债券顺位的次级债务之后；5）票面利率由基准利率+固定利差确定，每5年调整一次；6）具有减记或转股条款，银行永续债股性强于债性；7）发行人有权取消全部或部分本期债券派息，且不构成违约事件，票息收益具有较大不确定性。

银行资本补充成效显著：永续债为银行资本金注入成效显著，其他一级资本明显增厚，资本结构显著改善。

截至2022年一季度末，商业银行一级资本充足率为12.25%，较2018年末上行0.67%。

一级资本充足率与核心一级资本充足率差异逐步拉大，由2018年末的0.55%大幅升至1.55%，商业银行资本结构持续向好。

永续债“补血”成效略好于优先股。

一级市场：1)存量稳步增长，银行永续债持续扩容：截至2022年6月21日，我国商业银行永续债共计148只，债券余额合计19615亿元。

2）发行结构逐步改善：发行首年国有行和股份行为主要参与主体，自2020年起城商行发行提速，参与主体进一步扩容。

3）今年以来商业银行永续债发行节奏偏慢，预计下半年在中小银行带动下发行有望提速。

4）今年年初，资金市场利率下行、机构配债需求增长等多因素影响下，新发行商业银行永续债票面利率下行至历史低位，而后小幅回升。

二级市场：1）截至2022年6月21日，各等级商业银行永续债到期收益率均有所下行，其中AA级收益率大幅走低。

2）信用利差整体下行，AA级商业银行永续债信用利差下行幅度最为显著。

3）银行永续债-中短票利差：中高等级银行永续债表现略好于中短票。

4）银行永续债-普通债利差：除AA-级外，其余等级利差均有所收窄，其中3Y期AA级永续债收益率表现显著好于同期限同等级普通债。

5）期限利差方面，中高等级期限利差走扩，低等级期限利差下行。

投资建议：1）从供给端来看，预计今年下半年商业银行（尤其中小银行）永续债发行有望提速。

今年年初，商业银行永续债发行提速后迅速降温，上半年发行总规模较去年同期大幅回落，供给整体不足。

展望后市，一方面经济未见好转前，货币政策难以转向，资金面收紧可能性不大，剔除季末资金面收紧对市场利率的影响，预计下半年资金市场利率难以大幅上行，银行发债成本仍将处于较低水平。

另一方面，截至2022年一季末，超半数上市城农商行资本充足率承压，在资本分类严监管和资本金消耗加剧的背景下，银行补充资本金需求将大幅提升，下半年城农商行有望成为永续债发行主力，参与主体或将继续扩容，发行占比有望持续提升。

2）从需求端来看，结构性资产荒行情延续下，境内部分机构对银行永续债的配置需求有望回升。

前期受到银行理财整改影响，银行理财对于永续债的配置需求大幅降温，永续债遭大量抛售。

但今年以来，优质资产供给不足，预计结构性资产荒仍将延续至三季度，相对而言银行永续债仍具备一定配置价值。

3）票息收益仍可挖掘，利差压缩空间已不足。

当前，商业银行永续债收益率、信用利差均处于历史较低水平，估值风险显著上升，利差保护十分薄弱。

从期限利差来看，5Y-3Y各等级期限利差均处于80%历史分位数附近，但考虑到当前3Y期收益率下行空间不足，一旦债市回调，银行永续债收益率将随之上行，期限利差或将被动收窄。

因此，建议以票息策略为主，对资本充足率安全边际相对较高的中高等级主体下沉资质，挖掘高票息资产，以增厚票息收益。

风险因素：货币政策宽松不及预期，经济修复不及预期，永续估值风险超预期。