中泰国际-新股报告：微创脑科学（2172.HK）-220629

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　　公司亮点
　　(一)微创脑科学由微创医疗（853.HK）分拆上市，是中国最大的神经介入医疗器械公司，拥有共30款的产品组合，覆盖神经血管疾病三大领域。商业化能力已获验证，收入在国产神经介入器械公司中排第一（灼识咨询数据，2020年收入）。
　　(二)公司注重提升品牌知名度和医院渗透率。截至目前，产品已经渗透约2,400间医院，其中逾1,400间为三级医院。
　　(三)期内收入增长迅猛，2019-2021复合年增长率达44.3%。除中国外，两款旗舰栓塞簧圈产品也已于美、欧、韩获批。
　　行业前景
　　中国神经介入医疗器械市场规增长迅猛且前景广阔，根据灼识咨询资料，预计该市场2020-2026的年复合增长率达20.1%。当前中国的神经介入手术的渗透率相对较低，出血性脑卒中、脑动脉粥样硬化狭窄及急性缺血性脑卒中手术（对应公司产品涵盖三大领域）的渗透率分别仅为9.1%、1.0%及2.7%，预计到2026年渗透率将分别上升至31.7%、3.5%及19.5%。当前该赛道的主要参与者皆为国际公司，就收入而言，中国神经血管医疗器械市场的前五大参与者为美敦力、史赛克、MicroVention、强生医疗及微创脑科学，共占中国总市场份额约91%，微创脑科学是唯一的中国公司，市场份额约为4%。与国际竞争者相比，国产神经介入医疗器械一般更具成本效益、型号更多元化，及享有更为广泛的医保范围。国内神经介入赛道的主要竞争者是心玮医疗、沛嘉医疗、归创通桥，其产品多处于临床及注册阶段。相比之下微创脑科学已上市产品最多、营收最高。
　　公司经营
　　过去三年公司的总收入由1.83亿增长至3.83亿人民币，复合年增长达44.3%。其中大部分收入来自销售出血性脑卒中产品，2021年占总收入的56.1%，亦是整体收入增长的主要驱动力。公司的毛利率维持在78%左右，2020年毛利率短暂降至74.2%，主因向经销商以优惠价格提供出血性脑卒中产品，导致该产品毛利率由2019年的85.2%降至2020年的77.2%，其他产品毛利率稳定。过往三年公司的销售及营销开支占总收入的比重由24.6%降至18.1%；研发开支占比由20.8%增至24.6%。2019-2020的净利率分別為25.6%及20.4%，2021年大幅降至6.3%，主因融资活动导致的金融负债利息及可换股债券利息支出，撇除影响后，2021年经调整净利率为24.0%。截至2021年末现金及现金等价物达5.9亿元。
　　估值水平
　　我们选取神经介入赛道的三家国内公司进行对标：心玮医疗(6609.HK)、沛嘉医疗(9996.HK)、归创通桥(2190.HK），2021年行业市销率大约为24.7倍,而公司2021年市销率约为37.5倍，估值中等偏贵。公司按全球公开发售后的5.82亿股本计，对应市值为143.6亿港元。
　　稳价人往绩
　　此次稳价人是中金，2022年初至今共参与保荐6个项目，首日表现2涨4跌。目前其中5支仍处于破发状态。
　　市场氛围
　　从2022年初至今港股新股市场气氛低迷，累计上市仅20只新股，首日破发率达43.8%，平均首日跌幅为-2.7%。行业方面，医疗企业估值普遍走低，进入6月后板块估值有所修复，但距年初高位仍有距离。基石方面，引入嘉实基金旗下的Harvest和新华网(603888 SH)两家作为投资者，认购约2.35亿港元，按照发售价定价且未行使超额配股权，合计占发售股份约69.8%。
　　申购建议
　　作为脑神经医疗器械赛道的国产龙头，在行业快速增长以及国产替代的背景下，公司有望将获得快速成长。公司已经有多款产品实现商业化并实现盈利，过往销售增长迅猛，且未来行业发展前景广阔。但考虑到中国的医疗器械集采计划可能对公司的盈利产生影响、脑卒中行业竞争激烈、同业心玮医疗、归创通桥上市后股价表现较弱，至今依然处于跌破发行价状态，近期市场对神经介入医疗器械反应冷淡，因此综合评分67分，评级为“中性”。
　　风险提示
　　（1）激烈的市场竞争、（2）中国政府订立神经介入医疗器械价格指引、（3）产品销售依赖大的经销商