光大证券-世茂服务-0873.HK-2021年度业绩点评：减值计提充分，外拓进展良好-220629

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事件：公司发布2021年度业绩报告，营收yoy+66%，归母净利润yoy+60%2022年6月22日，公司发布2021年度业绩报告。

报告期内，公司实现营业收入83亿元yoy+66%（我们预测为85亿）；归母净利润11亿元yoy+60%（我们预测为11亿）；期末在手现金98亿元yoy+69%，毛利率为28.6%，净利润率为14.6%，归母净利润率为13.3%。

点评：外拓进展良好，合约面积突破3亿平，第三方在管占比提升至76%第三方外拓能力较强，经营独立性提升：2021年，公司市场化外拓的新增合约面积超过6100万平方米（其中超过70%位于一二线城市），同比增长162%。

从外拓项目的业态组成来看，住宅项目占比40%，高校项目占比11%，产业园项目占比6%。

截止2021年末，公司的合约面积约为3.1亿平（其中第三方占比约为75%），在管面积约为2.4亿平（其中第三方占比约为76%）。

经营结构优化，城市服务板块快速扩张：2021年，公司经营结构持续优化，物业服务/社区增值/非业主增值/城市服务四大板块的营业收入分别为41.7/24.5/8.7/8.6亿元，占比分别为50.0%/29.3%/10.4%/10.2%。

其中与房地产开发关联性较强的非业主增值服务的营收占比连续三年出现明显下降，从2018年的29%下降至2021年的10.4%。

2021年，得益于收购了优质的城市服务公司世路源和环卫公司金沙田，公司快速构建起较强的城市服务拓展能力，预计后续公司的城市服务板块的营业收入将出现较明显的扩张。

减值计提充分，经营费率下降明显：2021年，公司的金融资产减值亏损拨备净额大幅提升至25.1亿元（2020为7.1亿元），其中关联方应收账款的减值拨备为7.9亿元（2020年为-0.5亿元），第三方应收账款的减值拨备为17.1亿元（2020年为7.6亿元），审慎的减值计提保障了公司较高的利润质量；公司的销管费率（销售费用率+管理费用率）连续三年明显下降，从2018年的15%下降至2021年的10.5%，经营效率提升。

盈利预测、估值与评级：公司具备一定的规模优势和品牌知名度，第三方外拓能力较强，经营独立性提升。

出于对关联方世茂集团现金流、负债及后续经营情况的谨慎性考量，我们下调公司2022-2023年归母净利润预测至12.8亿元（下调21%）、15.3亿元（下调31%），新增2024年归母净利润17.8亿元，当前股价对应2022-2024年PE估值为6.1/5.1/4.4X，估值具备较强吸引力。

我们认为关联方现金流和负债情况对公司的影响需要进一步跟踪评估，但同时考虑到公司股价回调明显，已较为充分的反映了市场悲观预期，下调评级至“增持”。

风险提示：人力资源成本上升风险；外拓不及预期风险；应收账款减值风险。