国海证券-策略专题研究报告：海外交易衰退下的大类资产配置思路-220626

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核心要点：1、回顾美国近20年的三次衰退周期，其中2000-2001年和2007-2008年为典型的且持续时间较长的衰退，在这两次经济正式进入衰退前，市场均存在一个交易衰退的阶段，体现为长端利率加速下行以及期限利差倒挂，同时部分大类资产也出现交易衰退的特征，如大宗商品快速下行。

2、互联网泡沫时期，2000年5-8月市场交易衰退的特征表现为期限利差倒挂叠加美债利率破位下探，各项经济指标缓慢下行逼近衰退阈值，随着2000年四季度PMI、消费支出与非农就业人数明显下行，美国经济正式进入衰退。

次贷危机时期，2007年7-12月资本市场交易衰退的特征表现为ECRI领先指标拐头向下以及美债收益率快速破位下行，直至12月美国GDP同比增速确立下行趋势，PMI跌破荣枯线，美国经济正式衰退。

3、从两次美国衰退预期下的资产表现来看，债市通常最先反应衰退预期，并受益于美联储加息周期的结束以及需求的回落而阶段性占优。

股市通常呈现震荡格局，对利率变动最敏感的成长板块表现更佳。

商品往往接近顶部区间，波动加大，原油、铜等全球定价的商品仍有韧性，主要来自于过去两轮周期下新兴经济体的需求对大宗商品价格的支撑。

4、当前美国各项经济指标尚未出现实质性的衰退特征，但大类资产已呈现出一定的交易衰退迹象，即使美联储持续加息导致经济正式进入下行甚至衰退周期，国内经济受到的冲击也相对有限。

一方面由于本轮美国政策调节下“软着陆”式的衰退相比2008年休克式的衰退对我国出口的影响相对较弱；另一方面是我国出口占经济的比重相比08年也出现了显著的下降，国内经济在稳增长加力以及通胀压力不大的条件下大概率将保持韧性。

5、本轮衰退交易的两个特点，即美债利率见顶回落+大宗商品价格下跌这个组合，对A股的外部环境而言是有利的，国内则是弱复苏+温和通胀+流动性宽裕的组合，A股有望拾级而上，上行的斜率与高度取决于后续政策效应显现的速度以及内需复苏的程度。

行业配置上，重点关注政策加力受益的ToG板块，如军工、计算机、电力设备、半导体等行业，以及顺应地产后周期、且政策重点扶持与刺激的可选消费板块，如家电、汽车、平台经济等领域。

摘要：1、回顾美国近20年的三次衰退周期，其中2000-2001年和2007-2008年为典型的且持续时间较长的衰退，在这两次经济正式进入衰退前，市场均存在一个交易衰退的阶段，体现为长端利率加速下行以及期限利差倒挂，同时部分大类资产也出现交易衰退的特征，如大宗商品快速下行。

2020年的衰退为疫情冲击，相对更加突然，市场未出现明显的提前反应。

2、互联网泡沫时期，2000年5-8月市场交易衰退的特征表现为期限利差倒挂叠加美债利率破位下探，各项经济指标缓慢下行逼近衰退阈值，随着2000年四季度PMI、消费支出与非农就业人数明显下行，美国经济正式进入衰退。

2000年美国经济处于一轮上行周期的顶部，从经济先行指标来看，美国制造业PMI于2000年初触顶回落，ECRI领先指标亦在2000年Q2拐头向下。

同时在通胀水平不断攀升的环境下，5月美联储再度加息50bp，进一步加剧了市场对于经济走弱的预期。

在此背景下，2000年Q2市场逐步开启了对于经济衰退的交易。

次贷危机时期，2007年7-12月资本市场交易衰退的特征表现为ECRI领先指标拐头向下以及美债收益率快速破位下行，直至12月美国GDP同比增速确立下行趋势，PMI跌破荣枯线，美国经济正式衰退。

2005年12月美国期限利率已经出现倒挂，发出本轮衰退周期的最早信号，但彼时新兴经济体基本面表现强势，带动美国产能利用率持续上行，一定程度上缓解了美国经济进入衰退的节奏。

进入2007年，次贷危机的影响逐步显现，市场对于衰退预期不断强化，直至Q4美国GDP同比增速确立下行趋势，美国私人投资总额、失业率等经济指标也于12月确立拐点，标志着美国正式进入衰退周期。

3、从两次美国衰退预期下的资产表现来看，债市通常最先反应衰退预期，并受益于美联储加息周期的结束以及需求的回落而阶段性占优。

股市通常呈现震荡格局，对利率变动最敏感的成长板块表现更佳。

商品往往接近顶部区间，波动加大，原油、铜等全球定价的商品仍有韧性，主要来自于过去两轮周期下新兴经济体的需求对大宗商品价格的支撑。

从市场开始出现衰退预期至信号验证经济正式下行期间大类资产仍有不错的投资机会。

具体来看，2000年5月至8月，美债和美元指数持续上行，10年期美国国债涨幅为3.71%，美元指数亦上涨3.26%；商品市场仍具韧性，期间CRB商品指数整体上涨5.58%，布伦特原油与COMEX铜涨幅分别为9.53%和10.70%；股票市场在Q2在美联储加息落地之后美股市场迎来了阶段性回升，标普500与纳斯达克指数分别上涨6.69%和21.59%。

2007年7月至12月期间，10年期美债收益率由7月的5.1%左右一路下行至12月的3.9%左右，回落幅度超过130个BP；商品市场需求受到新兴经济体支撑延续上涨态势，同期综合指数小幅CRB上涨2%，工业原料及金属指数分别上涨1.2%和5.1%；标普500指数同期下跌5.2%，道指下跌4.3%，纳指表现相对抗跌，下跌幅度为2.6%。

4、当前美国各项经济指标尚未出现实质性的衰退特征，但大类资产已呈现出一定的交易衰退迹象，即使美联储持续加息导致经济正式进入下行甚至衰退周期，国内经济受到的冲击也相对有限。

一方面由于本轮美国政策调节下“软着陆”式的衰退相比2008年休克式的衰退对我国出口的影响相对较弱；另一方面是我国出口占经济的比重相比08年也出现了显著的下降，国内经济在稳增长加力以及通胀压力不大的条件下大概率将保持韧性。

当前资产已经出现一定的交易衰退信号，具体体现在10年美债收益率开始快速下行，另一方面是期限利差自4月倒挂后上行以来再度下探至0.1%左右徘徊；商品市场波动加大，6月以来原油价格最大回撤达到-16.1%；美股市场近一个月维持震荡，纳斯达克指数更具弹性。

回到国内的影响来看，当前美国经济指标上尚未出现实质性的衰退验证，我们认为美国衰退预期对国内市场的影响相对有限。

5、本轮衰退交易的两个特点，即美债利率见顶回落+大宗商品价格下跌这个组合，对A股的外部环境而言是有利的，国内则是弱复苏+温和通胀+流动性宽裕的组合，A股有望拾级而上，上行的斜率与高度取决于后续政策效应显现的速度以及内需复苏的程度。

行业配置上，重点关注政策加力受益的ToG板块，如军工、计算机、电力设备、半导体等行业，以及顺应地产后周期、且政策重点扶持与刺激的可选消费板块，如家电、汽车、平台经济等领域。

今年上半年A股先抑后扬，估值调整的核心因素在于美联储超预期紧缩、俄乌冲突以及国内疫情的冲击，随后在4月政治局会议定调积极以及国内疫情好转的背景下，风险偏好持续回升。

年初估值的调整已经较为充分，后续经济企稳、国内流动性宽裕叠加政策积极，叠加本轮衰退交易对A股环境较为有利，后续A股估值有望持续修复，反转趋势逐渐明确。

风险提示：流动性收紧超预期，经济失速下行，中美摩擦加剧，疫情超预期恶化，历史数据仅供参考，标的公司未来业绩的不确定性等。