财通证券-全球资金流动时钟（二）：A股独立性的逻辑与展望-220629

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核心观点5月1日至6月21日间，在联储超预期收紧和经济衰退预期发酵的背景下，海外股市普遍大幅调整，而万得全A逆势上涨12.2%，堪称全球“孤勇者”。

我们认为：今年5月A股估值回落到“大放水”前，因此与海外市场基于流动性和估值的联动趋于消化，基本面则从联动走向独立，呈现出类似于09年初、12年下半年、16年新兴市场的独立行情。

在美联储进一步大幅抬升“收水”幅度、全面超出市场预期前，A股或将“以我为主”，更加聚焦于国内稳增长和企业盈利修复的预期。

不仅是A股，日韩印股先后全球定价，与美股相关性超过80%。

过去二十年来，日本(01年)、韩国(06年)、A股(16年)、印度(16年)等国先后进入全球定价框架，因此研究独立性：16年前A股市场以国内定价为主，看A股不如看韩股；16年后A股全球定价，把握全球联动的三条逻辑。

全球股市联动的链条有三，联动链条断裂时，市场可能走出独立行情。

1）基本面联动：94年世贸组织成立、新一轮经济全球化开启，各国进入“资源国-制造国-消费国”链条，全球GDP增速相关性不断提升。

2）宏观流动性联动：90年代各国金融自由化，采取“盯紧美元的汇率政策+开放资本自由流动”两大措施，向美联储让渡部分货币政策独立性。

3）微观联动性联动：00年后美联储“大放水、小收水”，外资涌入各国抢夺核心资产定价权，持股比例超过10%后将推动股市相关性大幅提升。

全球资金流动是各国股市联动与否的观测器。

1）全球资金流向成为股市晴雨表。

次贷危机以来全球股市经历资金4进4出：资金流入周期，全球牛市；资金流出周期，熊市转震荡。

3月15日《四轮全球资金流动的启示》中详细梳理了金融和经济八大跟踪指标。

2）新兴市场资金流动与发达市场总体趋同、阶段分化。

当资金联动流入或者流出市场时，新兴市场与发达市场同涨同跌，呈现联动性。

当资金流动阶段性分化时，新兴市场出现相对发达市场的独立性行情。

3）新兴市场走出独立性行情的3点条件：①从资金流动来看，独立性行情均发生在资金流出股市的尾声。

②从估值来看，走出独立性行情前，新兴市场估值均被压缩到极限，回到上一波行情启动前（美联储“放水”前），此时流动性联动部分几乎全部消化。

③从基本面来看，新兴市场在资金流出股市尾声、估值压缩到极限、流动性和估值联动部分几乎消化后，经济独立复苏，与发达市场基本面明显分化。

当前A股的全球定价部分和国内定价部分均具备独立行情的条件。

1）全球定价部分：流动性联动结束+基本面分化开始，中国基本面领跑全球，走出独立行情。

22年5月初估值回落至20年（行情启动前），反映流动性和估值联动可能结束。

比较基本面，中国经济重启领先发达市场，开始走出向上独立行情；该部分主要以“核心资产”为主。

2）国内定价部分：内松外紧，“以我为主”，独立向上。

国内定价部分跟随国内流动性定价；当前流动性内松外紧、出现分化，对应国内定价部分走出独立于海外的向上行情；该部分以中小市值公司为主。

风险提示：俄乌冲突升级、海外加息超预期、疫情扩散超预期。