国海证券-法拉利-RACE.US-历久弥新的超豪华跑车领军者-220629

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法拉利根植于赛车队基因，百年进化，成为超豪华跑车领军者，法拉利百年历史主要可分为3个阶段：1）1929-1948：造车前奏阶段，车队运营为主；2）1948-1969：商业化探索阶段，由向收藏家销售重组装赛车到开设经销商出售公路用车；3）1969年至今：集团化规模化阶段，集团化管理由1969年菲亚特集团控股开始，规模化由法拉利上市后销量增长加速开始，年销量增长经历三阶段提速，2007-2013年产量严格控制，CAGR为1%；2014-2017年限产放松、增加限量车型，CAGR为5%；2018-2021年产量限制进一步放松，车型品类、各品类车型数量共同推动销量增长加速，CAGR超10%，这反映了法拉利在控制供给、保持品牌调性的前提下，通过品类扩张实现销量增长合理提速。

除了车型品类扩张，法拉利还尝试服饰、周边、主题公园等领域。

消费升级需求明显，看好行业增长空间：2012-2021年强实用性的广义乘用车销量CAGR1.5%，高附加价值的超豪华车品牌销量CAGR5%，超豪华品牌依靠高附加价值实现增长提速，2017年至2021年间以10%的CAGR，从3万2千辆增长到4万6千辆；根据KnightFrankWealthReport预测，全球高、超高净值人群（净资产100万美金、3000万美金以上）在2021-2026的5年内将增加3651万人、17万人，在市场核心消费群体持续增长带动下，超豪华品牌未来市场空间值得期待。

法拉利未来增量市场依靠新品类SUV与电动车型推动，存量市场增长则将通过维持品牌在行业中的高端定位实现。

法拉利在超豪华品牌市场中规模、价格均占优势，龙头地位稳定：销量、营收以6%CAGR稳定增长，较竞争对手主要指标波动小，1）宾利虽销量上让法拉利屈居第二，但营收规模仅为法拉利45-67%；2）劳斯莱斯为量产超豪华品牌中唯一定价达到法拉利水平的品牌，但销量不足法拉利5成；3）兰博基尼作为法拉利在性能车市场最直接竞争对手，定价低的情况下，销量仍略逊一筹：SUV推出前后总销量为法拉利4、8成。

超豪华汽车行业竞争中，品牌形象与技术实力缺一不可，法拉利两者兼顾，是为行业标杆：各超豪华品牌发动机技术、车辆性能均遥遥领先广义乘用车、普通豪华汽车，且各自品牌形象与皇室、赛车等强吸引力标签关联，产品实力与高端营销领先行业。

1）品牌形象是法拉利重点关注领域，从为保持稀缺性的销量限制，到为维护强运动定位SUV发售迟于同行近5年，再到对车主购买、使用法拉利车辆的规定，均展现法拉利对其品牌形象的严格管理；2）技术实力方面，法拉利2011年推出限量混动车型，2019年将该技术用于量产车型，领先行业：性能车市场对手兰博基尼混动技术处于试验、限量生产阶段，法拉利技术实力优势明显。

中国市场渗透深入、产品矩阵横向拓展，为法拉利销量增长释放更大空间：由于受众群体偏向赛车粉丝、车型定位强调性能，与中国市场需求不合，在华销量仅为宾利三分之一，且大中华地区销量波动大于其他地区，中国市场有待发掘，1）中国车手周冠宇2021年的加入为F1赛事在中国带来可观流量，预计未来将加深中国消费者对赛车运动的了解，缓解法拉利当前在中国关注度不如其他地区、品牌未能发挥全部实力的问题；2）高实用性SUV车型的推出，较现有车型更能满足中国消费者的需求与偏好，并带动消费者更深度了解品牌，提高品牌势能的同时增加中国市场销量。

盈利预测与投资评级：行业存在增长空间，法拉利作为领军者，在历史数次行业转型、技术升级中地位稳固。

销量方面，我们保守预测性能车作为核心车型以7%的增速稳步上升，GT车型作为拓展车型，产量限制较松，可实现10%的增长。

在超豪华品牌SUV市场形势清晰后入局，预计法拉利将以其2023年发售的首款SUV为起点，销量开始更高速度增长。

销量增长的同时，核心、拓展车型分别以平均年化7%、4%的涨价率，提高车辆单价。

我们预计，2022-2024年法拉利营业收入将分别是47、53、57亿欧元，归母净利润分别是9、10、11亿欧元，每股收益分别是4.8、5.4、5.8欧元，按照2022年6月27日收盘价186美元，对应2022-2024年PE分别为37、33、31倍。

作为增长、盈利稳定且即将发售新品类车型的奢侈品牌，具备投资价值，2022年目标价215美元，首次覆盖，予以“买入”评级。

风险提示：宏观环境风险：国际形势变动，高净值人群财富受影响风险；行业竞争风险：行业竞争加剧，新品牌加入打乱竞争格局风险；品牌价值风险：消费者偏好转变，品牌价值降低风险；赛事排名风险：F1赛事排名下跌风险；规模风险：低销量策略难以支持高额研发风险；供应链风险：部分独家供应商无法交货风险；研究方法风险：法拉利与其他汽车品牌并不具有完全可比性，相关资料仅供参考。