浙商证券-海底捞-6862.HK-22H1业绩前瞻：堂食恢复业绩弹性大，门店优化带来降本增效-220628

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报告导读我们预计公司22H1营收177亿，低于一致预期16.1%；毛利率59.6%，高于一致预期3.64pct；归母净利润-9.61亿，低于一致预期16.5亿。

营收和净利润低于一致预期的主要原因，判断是一致预期取数较早，未充分考虑到4、5月份静态管理范围扩大的情况。

短期来看，恢复堂食后，公司的业绩弹性或较一般餐饮企业更大，这是由于火锅这个品类的特点和公司优秀的线下体验所决定的。

中长期来看，我们看好公司在门店数量和结构的优化，22H2起降本增效成果或可体现。

投资要点预计公司22H1营收、净利润分别为177亿、-9.61亿从财务数据来说，我们预计公司22H1营收177亿，低于一致预期16.1%，我们认为一致预期的取数时间较早，未充分考虑到4、5月份静态管理范围扩大的情况；毛利率59.6%，高于一致预期3.64pct，这源自我们对物料成本的乐观，根据我们的观察，22H1猪价同比下降较大，根据Wind数据，22H1猪肉价格均值同比下降约42%，鸡肉、牛肉、羊肉价格同比保持稳定；归母净利润-9.61亿，低于一致预期16.5亿，原因同样为一致预期未充分考虑到4、5月份静态管理范围扩大的情况。

从运营数据来说，我们根据公司公众号信息得出：6月26日，公司一至三线城市的开业门店数量（不包含存续但停业的门店）分别约为221家、508家、508家，分别较21H1财报数据下降了23.0%、14.3%、16.9%。

外卖无法完全复刻火锅体验，堂食恢复后业绩弹性巨大我们认为公司将在堂食恢复后，较一般餐饮企业，拥有更大的业绩弹性，这是由火锅这一品类的特性决定的；而在火锅行业中，公司由于线下体验经营优势明显，将首先受益。

从火锅品类的特性来看，首先，外卖无法完全复刻的，或线下体验好的餐饮品类将最受益。

火锅外卖现在虽已较为常见，但静态管理期间仅保证必要物资供应，火锅外卖难以送至家中，且火锅外卖还具有不能随时增减菜品，餐后餐具清洗复杂等问题。

另外，根据上外联合阿里刊发的《到店消费新趋势洞察报告》，火锅在所有Z世代线下常去就餐品类中排名第一，常去比例达88.2%，领先第二名32.7pct。

因此我们认为火锅显然属于外卖（特别是在静态管理期间）无法复刻的体验。

从公司的经营优势来看，静态管理期间线下体验需求被压抑，堂食恢复后线下体验好的公司将首先受益。

公司长期以线下店服务态度热情、就餐氛围热烈，小料台品类丰富等形象立足于市场，辅以现拉面条、变脸、生日祝福的节目，我们认为公司线下体验处于优势地位，堂食恢复后将首先受益，较一般餐饮企业，业绩弹性更大。

关闭经营情况不佳的门店，降本增效或在下半年体现根据公司公告，公司门店总数由21H1的1597家下降至21H2的1443家，下降近10%。

其中，一至三线城市分别下降39家、71家、52家，环比分别下降13.6%、12.0%、8.51%，未来公司还将继续关闭经营情况不佳的门店。

我们根据公司公众号信息得出：6月26日，公司一至三线城市门店数量（不包含存续但停业的门店）分别较21H2财报数据再下降27家、14家、51家，下降比例分别为10.9%、2.68%、9.12%。

我们认为公司优化门店的效果将在22H2开始逐步体现，并传导至利润率，达到降本增效的效果。

投资建议我们认为短期火锅品类明显受益，公司作为行业龙头或有更大业绩弹性；中长期公司以退为进，关闭经营情况不佳的门店，且线下体验门槛依然存在。

综上我们预计公司22-24年营收394/455/519亿，归母净利润-6.09/22.3/42.2亿，对应23-24年P/E分别为40.4/21.3倍。

若不考虑门店优化所产生的一次性成本，22-24年归母净利润分别为5.46/26.6/44.4亿，对应P/E分别为164/33.7/20.2倍。

给予“买入”评级。

风险提示疫情反复，宏观经济若走弱，导致消费受损；上游农产品价格上涨超预期；6月26日门店数量依据为公众号，可能较实际数量存在一定误差。