国金证券-贝壳~W-2423.HK-强房产交易平台，享地产复苏红利-220628

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基本结论强大的线上线下一体化房产交易服务商。

公司主营业务包括存量房业务、新房业务和新兴业务三大板块。

公司生态核心是2018年推出的贝壳平台（一个基于自营经纪品牌链家十几年经营经验打造的，线上线下一体化房产交易和服务平台）。

它通过楼盘字典保证了房源端的真实性，通过经纪人协作网络促进经纪人之间的合作，改善了经纪人之间恶性竞争的问题。

贝壳平台自2018年开放给全行业后，平台上的交易额高速增长。

2019年，贝壳平台总成交金额为2.1万亿元，同比+85%。

2021年，平台总成交金额已达到了3.85万亿元人民币。

公司于2020年8月在美国纽交所挂牌上市，于2022年5月于港交所主板双重主要上市。

一二手房成交规模有支撑，公司渗透率提升，未来业绩可持续增长。

①考虑到城镇化率提升、新市民刚需和住房改善需求释放、家庭结构小型化趋势，我们预计未来10年新房销售规模仍有支撑。

据CIC数据，2021年二手房交易额为7.0万亿元，未来随着住房存量和换手率不断上升，2025年二手房交易额或将超过10万亿元。

②公司渗透率持续提升。

2021年，贝壳平台的新房和二手房交易额渗透率为29.4%和9.9%，相较2018年提升7.6和17.1个百分点。

我们认为公司未来业绩有支撑，预计2022-24年收入为724亿元、904亿元、1014亿元，同比增速为-10.4%、+25.0%、+12.2%。

选择家装作为第二赛道，通过收购增强垂直经营能力。

家装行业是房地产交易后的自然延伸，两者客户群体重合度高。

行业规模大，2021年市场规模达2.8万亿元，且流程复杂，适合拥有产业互联网成功经验的公司深耕。

早在2013年，公司就成立了从事装修业务的毫米装饰。

2022年4月，公司完成了对圣都家装（深耕家装行业20年）100%股权收购，大幅增强了自身在家装产业链上的垂直经营能力。

投资建议我们预计公司2022-24年Non-GAAP净利润为15.4亿元、51.2亿元、62.4亿元，同比增速为-33.1%、+233%、+21.9%。

考虑到地产销售正处于复苏阶段，公司业绩弹性大，明年有望实现高增长，我们给予公司40.0x的2023年PE（基于Non-GAAP净利润），对应目标价62.73港元/股，相当于24.16美元/ADS。

首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示政策风险，疫情反复影响地产销售恢复；新赛道探索不顺；应收账款减值。