安信国际-波司登-3998.HK-暖冬之下表现亮眼，攻坚之年继续前行-220627

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事件：波司登公布截至2022年3月31日止财年业绩，全年录得营收162.14亿元，同比增长20.0%；毛利为97.37亿元，同比增长22.9%，毛利率达60.1%，同比提升1.5pp；归属股东净利润为20.62亿元，同比增长20.6%。

公司宣派末期股息13.5港仙，全年派息率80.2%。

综合考虑，我们预测2022/23-2024/25财年EPS为0.24/0.27/0.31元，给予公司2023/24财年20倍PE，目标价6.5港元，维持“买入”评级。

报告摘要业绩亮眼，收入利润双丰收截至2022年3月31日止财年，公司录得营收162.14亿元，同比增长20.0%，毛利率达60.1%，同比提升1.5pp。

其中，品牌羽绒服业务录得收入132.2亿元，同比增长21.4%，占总收入比提升至81.6%，其中主品牌波司登收入同比增长16.3%，雪中飞和冰洁也均通过大力发展线上业务取得了超过60%的增长，表现亮眼，品牌羽绒服业务毛利率提升2pp至69.4%，带动整体毛利率上行，其中波司登品牌受益于高价位段产品收入占比增加（单价超过1800元的产品占比提升至46.9%），毛利率提升3.2pp至69.4%；贴牌加工管理业务录得收入19.01亿元，同比增长23.8%，占总收入比为11.7%，而受海外疫情影响，部分订单回流至国内生产，使得毛利率轻微下降1pp至18.6%；女装业务录得收入9.04亿元，同比减少4.5%，主要是由于疫情影响终端需求以及行业竞争加剧，受此影响，毛利率也轻微下滑0.2pp至72.4%；多元化服装业务录得收入1.86亿元，同比增长28.3%，主要是由于飒美特校服业务的持续稳健发展。

在以上因素影响下，公司实现归属股东净利润20.62亿元，同比增长20.6%。

持续优化渠道质量，提升效率截至2022年3月31日，羽绒服业务店铺总数为3809家，较去年净减少341家，其中自营门店净减少81家至1726家。

在渠道建设方面，公司更加注重渠道的结构型布局，关注“2+13”这15个一线和新一线城市的锁定，同时也更关注渠道质量，通过“关小店，开大店”的方式，在主流商圈和核心地带开设高质量门店，从而有效提升店效。

此外，公司也进一步加强多层级市场的布局，提升整体经营效率。

投资建议：2022财年是波司登新三年计划的启航之年，在暖冬的背景下，公司收入和利润均创下历史新高，足以体现公司强大的品牌力。

未来公司将继续“聚焦主航道、聚焦主品牌”，持续打造品牌核心竞争力。

综合考虑，我们预测2022/23-2024/25财年EPS为0.24/0.27/0.31元，给予公司2023/24财年20倍PE，目标价6.5港元，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行；疫情的影响超预期；气候变化使零售需求不及预期。