信达证券-2022年7月流动性展望：6月超储率偏低不改宽松格局7月外生冲击减弱但仍需观察央行意愿-220628

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留抵退税加速落地对冲政府债净供给增幅，5月超储率降至1.4%左右。

5月政府债净供给超过1.2万亿，但由于留抵退税规模较大，政府存款环比增量仍接近于21、19、18年同期均值，明显低于2020年。

此外，5月信贷投放回升推高缴准基数，央行对其他存款性公司债权继续下滑，使得5月超储率较4月小幅下降至1.4%左右，基本持平于往年同期均值。

若季末央行维持每日1000亿元逆回购操作，预计6月超储率或持平5月于1.4%,低于往年同期均值0.2个百分点。

6月货币发行或减少近千亿，外汇占款或继续小幅下降，政府债净供给规模达1.70万亿，创历史新高，尽管留抵退税叠加复工复产带来的财政支出发力，将使得6月财政赤字规模高于往年同期均值，但预计6月政府存款环比仍将上升近2000亿元，对流动性环境带来拖累。

而实体融资需求恢复带动缴准基数上升也将对流动性形成拖累。

若央行季末增投逆回购以呵护跨半年资金面，则6月超储率或持平5月于1.4%,但仍低于往年同期均值0.2个百分点。

而考虑当前机构资金跨季进度偏慢，机构过度依赖隔夜可能给资金面带来一定扰动。

但考虑月末有大量财政资金投放，且当前资金缺口指数仍显著低于中性水平，银行净融出规模仍然明显高于当前超储率所隐含的水平，预计资金利率中枢短期大幅走高的概率仍然不大。

7月现金回流进程接近尾声，但政府债净融资大幅下降，缴准规模季节性回落，叠加再贷款结构性工具或集中投放，将共同使得7月超储率小幅回升至1.4%-1.5%左右。

展望7月，政府债净供给或大幅回落，降至2500亿左右，尽管7月为缴税大月，但考虑疫后财政支出的大幅规模投放，政府存款增量可能降至1750亿元，明显低于往年同期。

此外，现金回流或仍小幅进行、缴准基数季节性回落，叠加央行再贷款等结构性工具集中投放将对资金面形成支撑。

若央行7月公开市场操作仍维持等额续做，预计7月超储率可能将小幅回升至1.4%-1.5%左右，高于往年同期均值约0.15个百分点。

总体来看，5-6月的超储率与资金面的关系再度弱化，这主要由于商业银行净融出并未受超储率下滑的影响，仍维持高位，这背后可能反映了央行的支持。

而在6月末，央行在4月以来首次增加了逆回购的投放规模，按照资金面边际定价的原则，在当前资金利率明显低于政策利率的状态下，并不是一个有利的信号。

但是在目前阶段，我们还是倾向于将央行的行为看作针对跨季因素的暂时性调整。

如果后续7月超储率稳中有升，银行净融出规模仍然维持高位，那么资金利率仍然有望维持偏低状态，后续我们仍将继续观察。

风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。