中信期货-大宗商品策略（半年报）：秋风起，顺势为-220628

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整体逻辑：1、与2020年的差异体现在疫后需求的恢复潜力，20年地产销售和出口周期上行，当前则截然相反。

2、与2021年的差异体现在供给端约束的缓解，且经过半年时间，主要工业品需求均已恢复至往年同期高位，供给端由支撑因素转变为压制因素。

3、高供给叠加高供给弹性下，商品价格走势更多取决于需求恢复节奏，海外需求下行压力渐起，欧美及部分第三世界国家通胀压力高企，流动性收紧方向相对确定，需求端存在见顶回落预期。

国内出口逐渐下台阶趋势确认；货币政策空间有限、并受通胀预期掣肘，且宽货币向宽信用的传导受到低融资需求、低放款意愿的梗阻；财政政策后继乏力，特别国债等不能短期落地，基建逆周期调节难以托底经济；地产端销难有整体改善，且销售向投资的传导被拉长，即使房企资金状况改善，也将遵循还债降杠杆-后端保交付-前端开发的路径传导，且前端开发不会再向上轮周期加杠杆、高周转。

整体而言，工业品在供给高位、内外需求受制背景下，将逐步承压。

展望下半年：海外通胀压力犹存，美联储和欧洲央行继续收紧相对较为确定，这一方面削弱对中国出口的需求，另一方面也会制约中国货币政策的发力空间。

对于国内而言，政策周期与海外相悖，财政端扩大赤字规模、发行特别国债等犹可期待，结构性货币政策以及地产端放松空间犹存，但地产和出口两大主要经济支柱下行压力依旧，而政策发力空间则受到多重因素掣肘。

行情判断：我们预计在海外滞胀向衰退过度、国内地产周期下行与稳增长政策不断加码的博弈中，主要工业品价格将呈现阻抗式下行，整体建议以反弹抛空对待。

节奏上呈现有色、黑色、能演的依次转弱，秋风已起，顺势而为。

有色受内外需求共振走弱影响率先见顶；黑色在国内政策托底下仍有阶段性反弹；能源在全球供需格局转型与变革下、出行需求相对刚性的支撑下相对韧性。