中信证券-贝壳~W-2423.HK-跟踪报告：市场疑虑和我们的看法-220627

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房地产市场销售复苏，是推动公司穿越周期，持续成长的号角。

我们相信，市场比较担心的新房业务坏账和费率稳定性问题，可以在2022年三季度疑虑全消。

当然，公司证明整装大家居领域的投入有效性还需要更长的时间，唯在该领域公司先难后易的做法，或许是一条正确的路。

公司整个盈利模型弹性巨大，我们相信其开展回购和进入港股通名单只是时间问题。

▍销售复苏属实，贝壳最为受益。

6月至今（6月1日-6月25日），我们跟踪样本城市新房销售19.5万套，同比下降21.5%（5月下降45.9%），二手房销售5.7万套，同比下降7.2%（5月下降19.7%），降幅都在快速收敛。

我们相信，政策推动的销售复苏真实无误，贝壳布局更多的高线城市领先低线城市，对贝壳重要性更强的二手房领先于新房。

中长期看，持市场中性观的贝壳（即贝壳并不依托于房价上涨）有望在穿越周期的波动中持续成长。

▍贝壳优势稳固，有望持续内生增长。

贝壳ACN体系对经纪人存在强粘性，公司在第一赛道并无竞争对手。

2021年贝壳在居住领域市场份额为9.7%，2021年公司房屋交易GTV相当于一二手市场交易总额的14.6%。

公司未来的发展，主要就是内生发展。

我们认为，圣都并购之后，整装大家居业务取得突破之前，公司不会再启动大规模外延并购，因为新业务领域投后整合尚需时间，而第一赛道发展完全无需并购。

▍新房业务费率并无持续下降压力。

诚然，由于新房渠道客户结构迅速转向国有企业，而国有企业的费率一般略低于民企。

但我们并不认为公司新房费率有持续下降压力。

决定渠道价值的是市场定价比例和房客分离度，更是渠道自身的规模效应和成交效率。

叠加于二手门店之上的新房渠道网络，对开发企业的价值，本身会随着时间不断增加。

房企更为稳定的利润率，实际上对贝壳更有利。

我们认为，仅以国企自身而言，其新房渠道费率也是持续上升的。

房企的精细化竞争，也为贝壳依托市场数据开辟企业端增值服务提供机会。

▍新房渠道坏账消化是一次性的，不是业务模型问题。

我们认为贝壳新房坏账问题是一次性的。

这不仅因为当前开发企业的信用风险前所未有，未来很难再现，更因为即便在如此的巨浪之下，公司应收款规模迅速降低，客户结构迅速变化，完全不同于易居等竞争对手。

我们深信，依托公司的ACN（经纪人合作网络）体系，具备强大竞争力的新房业务，未来并无持续的应收坏账问题。

▍整装大家居业务确实需要时间，但也真的值得期待。

我们认为，房产交易、物业管理和家装家居，是居民社区端最重要的复杂服务流程业务单元，且彼此有协同效应。

这使得这三个领域中任何一个领域的大企业，一般都有兴趣向其他两个业务领域进发。

贝壳选择从整装出发，计划未来切入家居，就注定选了一条更难更长的道路。

但这个复杂流程服务，需要高技能劳动者的领域，是和贝壳禀赋所匹配的；这个领域所需要的持续耐心投入，是和公司的资产负债表资源所匹配的。

我们相信，比起其他问题而言，证明整装大家居业务领域投入的价值，可能需要更长时间，但一个不谋求进一步发展的商业组织，相信也很难持续稳定为投资者贡献盈利。

团队的能力，往往是在商业领域“打仗”所锻炼出来的。

▍风险因素：部分城市疫情反复，个别门店经营不能恢复正常的风险。

公司新业务领域实现盈利尚需时日的风险。

公司二季度单季由于计提坏账减值准备而可能亏损的风险。

▍穿越周期的成长新起点，维持公司“买入”投资评级。

贝壳的业绩弹性比较确定，主要表现为：1）随着房地产市场复苏和反弹，公司GTV和收入有望出现明显增长；2）公司的毛利率，尤其是二手业务的毛利率预计会随着收入的增长出现反弹；3）公司持续优化组织，进行精细化管理，有望进一步提升人效，降低费用率。

此外，我们认为公司的回购计划，也验证了公司市值很可能低估。

公司作为以香港为双重主要上市地的企业，预计获得港股通地位只是时间问题，公司港股交易流动性有望持续改善。

我们维持公司2022/23/24年Non-GAAP净利润预测为10.7/64.9/84.5亿元，参考中国重要的产业互联网平台企业服务劳动者数量、薪酬和市值的比例，兼顾其他房产经纪公司剔除现金之后的市值和GTV比例，维持公司美股每ADS31美元及港股每股82港元的目标价（公司港股和美股可以互转），维持公司“买入”的投资评级。