中信证券-浙江鼎力-603338-投资价值分析报告：产品升级、海外需求及产能扩张助力中国龙头重回高增长-220627

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公司通过收购海外公司，研发、销售布局全球，电动化产品矩阵不断丰富，依靠高效产品研发迭代，高性价比产品，已成为电动高空作业平台领军者。

国内市场需求持续高涨，海外市场后疫情时代需求迎来反弹，需求端态势景气。

公司四期未来工厂完工、弥补产能缺口，市场份额有望大幅提升；定增募资15亿针对高端产品研发，产品壁垒有望进一步加深。

我们看好公司未来成长趋势，给予2022年25倍PE，对应目标价60元，首次覆盖给予“买入”评级。

▍公司概况。

公司收购意大利Magni、美国CMEC、德国TEUPEN，研发能力极大提升，销售渠道拓展迅速，产品矩阵不断丰富，已成为国际一线高空作业平台厂商。

尽管受美国“双反”调查影响，美国业务增速放缓，公司依然依靠国内及非美国海外业务实现高速成长，2021/1Q2022实现总营收49.4亿/12.5亿元（+67.1%/49.0%），归母公司净利润8.8亿/2.0亿元（+33.2%/15.1%）。

▍行业趋势。

据MaximizeMarketResearch预计，北美高空作业平台市场规模2022-2027年CAGR约12%，欧洲市场CAGR约22%，海外市场增量景气。

观研报告预计中国高空作业平台保有量2025年将达80.5万台，对应2021-2025年CAGR20.3%。

据IPAF和华经产业研究院数据，2019年中国用于租赁的高空作业平台数量仅约为北美的20%和欧洲的40%，2020年中国高空作业平台人均保有量仅约为北美的10%和欧洲的20%，中国市场需求总量潜力巨大。

此外，我国差异化作业平台市场配比远低于成熟市场，差异化高空作业平台需求有望迎来增长。

▍竞争格局。

市占率：华经产业研究院数据，全球前五大厂商2020年全球市占率合计约50%，鼎力、徐工、临工引领中国品牌全球市占率合计约14%。

双反：美国“双反”调查对国内厂商出海美国产生负面影响，鼎力获得单独反倾销税保证金率31.6%和补贴率12.0%，低于其他国内厂商的反倾销税保证金率165.1%及补贴率12.9%（临工补贴率18.34%，未应诉厂商448.7%）。

鼎力净利率高出其他头部公司一倍以上，且“双反”产品品类有限，税率由美方进口商承担，公司依然可以依靠其优势继续运营美国市场。

产品：传统燃油动力源产品国内外厂商各有千秋，电动动力源产品鼎力独有千秋。

鼎力已实现同米数、同载重油动机型均配备同性能电动产品以适应更多应用场景，产品动力源布局均衡度优于其他头部厂商。

▍业绩驱动1：绿动未来。

公司作为全球唯一模块化电动臂式系列制造商，电动臂式产品打开海外新市场。

公司相继推出双交流剪叉、迷你电动剪叉，以及电动差异化产品，电动产品矩阵不断完善，电动化产品性能参数优势及价格优势明显，在全球环保标准趋严的背景下有望独占电动化市场鳌头。

▍业绩驱动2：产能拓展。

鼎力四期未来工厂可平均每7分半钟下线一台剪叉产品，每30分钟下线一台大型高端臂式高空作业产品。

且公司已通过非公开发行股票形式募集15亿元，用于年产4000台大型智能高位高空平台项目建设。

产能提升弥补原有产能缺口，助力公司市场份额和产品壁垒进一步提升。

▍业绩驱动3：全价值链服务。

行业首推设备“再制造”“回购”和“翻新”业务，其既可增加产品出租率、保值率、流通率，还可延长产品寿命周期，有望成为公司远期新增长点。

子公司鼎策为客户提供全方位融资租赁支持，全面解决合作伙伴资金紧张问题，拓展客户，做大“蛋糕”。

▍风险因素：原材料等价格波动风险；汇率变动风险；行业竞争加剧导致盈利能力下滑的风险；毛利率波动风险；海外市场波动风险；客户集中度提升的风险；“双反”调查风险；应收账款发生坏账的风险。

▍投资建议：公司电动化产品优势明显，产品研发迭代高效，推行全价值链服务，毛利率、净利率保持行业较高水平，产品与服务价格弹性较高，抗风险冲击能力强。

鉴于国内外市场未来需求预期持续景气，公司产能缺口逐步得到弥补，“双反”对公司影响有限，我们预计公司2022/23/24年实现归母净利润12.1/15.4/18.1亿元，公司当前股价对应PE为20/16/14倍。

参考Terex（Genie）、Oshkosh（JLG）2022年PE估值（Wind一致预期PE估值）分别为14.11和17.43倍，但以上两家公司2021年高空作业平台营收占比仅为约55%和45%，浙江鼎力2021年高空作业平台营收占比达96.28%。

因此考虑到中国高空作业平台市场处于快速增长期，公司产品研发迭代效率高，价格弹性高，品牌先发优势明显，抗风险能力相对可比公司更强，毛利率、净利率高出可比公司一倍以上，故给予公司2022年25倍PE，对应目标价60元，首次覆盖给予“买入”评级。