中航证券-策略周报：通胀和利率的分歧仍将为科技军工创造买点-210718

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核心观点：当前市场的分歧巨大，主要聚焦在经济好与坏、通胀升与降和利率上与下几个方面。

首先从经济角度，六月的经济数据整体上不弱，在某些分项上超预期，有观点认为经济仍然在持续复苏。

但是二季度GDP增速同比低于市场预期，环比上低于疫情前的5年均值，表明二季度经济增长动能边际有所下降。

我们认为趋势比细节更重要。

我们构建的中航中国经济周期指标最新的数据显示中国经济在历经了一年的扩张后于5月进入放缓区间，即使6月数据超预期，目前仍在放缓区间（图1、图2）。

从通胀角度，我们在6月29日发表的《原油价格或正在筑顶》报告中提示油价年内或不具备继续上涨的动力。

钢材、有色金属等行业价格过快上涨势头得到初步遏制，国内大宗商品保供稳价政策效果初步显现。

今年7月到12月PPI翘尾因素逐渐减弱，叠加经济趋势性放缓，下半年PPI同比大概率逐渐平稳回落。

从利率的角度，有观点认为下半年地方政府专项债的集中发行将对利率债的供给造成冲击，同时缓解资产荒，从而导致利率上升。

我们认为在经济趋势性放缓的前提下，叠加信贷脉冲可能的反弹，十年期国债收益率仍然易下难上。

十年期国债收益率与信贷脉冲呈负相关关系，且十年期国债领先信贷脉冲两个月。

在地方政府专项债放量的情况下，信贷脉冲可能会复苏（图3）。

针对目前市场存在分歧的经济、通胀和利率几个问题，我们的观点是非常鲜明的。

关于这些问题的判断自然也左右了我们对A股的策略。

利率对A股风格具有直接的影响力（图4）。

当利率上升时大盘价值跑赢，利率下行时小盘成长跑赢。

我们从2月以来持续推荐小盘风格（中证1000），从4月以来推荐成长（科技+军工），目前已经兑现。

后续我们认为小盘成长仍存在优势。

科技和军工已经受益于利率的下降，但行情或许还没有走完。

目前关于利率和通胀的分歧仍然强烈，我们认为市场上出现关于利率和通胀上行的担忧将再次压制成长风格（科技+军工），从而为成长风格创造买点。

同时，我们的量化多因子风险溢价模型也显示，目前大市值股票的性价比较低，建议关注市值500亿以下的中小盘股，我们认为代表中小市值公司的中证1000指数可能获得超额收益。

（图5-图10）流动性方面，本周，逆回购方面，7月12日到7月16日期间，每天到期和投放的逆回购均为100亿，利率保持在2.2%。

7月15日，在4000亿元365DMLF到期的情况下，央行续作了1000亿元365DMLF，利率保持2.95%不变。

截止7月16日，DR007收于2.15%，较7月9日下降6个BP，SHIBOR1W收于2.20%，较7月9日下降2个BP左右，显示市场资金面较为平稳。

7月9日，中国人民银行“意外”宣布降准后，市场对货币政策转向持续宽松的预期大幅增强，但7月15日MLF利率维持不变，部分证伪了这一判断，很大程度表明了稳健的货币政策主基调并未出现明显转折，降准更多地还是着眼于维护流动性稳定，对冲到期债务，通过降低银行负债成本引导实体融资成本下降，以稳定经济基本面。

由于降准是降低银行负债成本的有效工具，因此在引导实体融资成本下降这一政策取向继续维持的期间内，将降准作为常规的基础货币释放工具有其合理性，在降准操作逐渐“常规化”的背景下，应淡化其工具有其合理性，在降准操作逐渐“常规化”的背景下，应淡化其宽松含义。

对于后续货币政策，仍应该以观察利率走势为主要判断依据。

海外方面，美国6月季调后CPI环比升0.9%，创2008年6月以来新高，预期升0.5%，前值升0.6%；未季调CPI同比升5.4%，续创2008年8月以来新高，预期升4.9%，前值升5%。

美国6月PPI环比升1%，预期升0.6%，前值升0.8%；同比升7.3%，创纪录新高，预期升6.8%，前值升6.6%。

6月核心PPI同比升5.6%，创纪录新高，预期升5.1%，前值升4.8%；环比升1%，预期升0.5%，前值升0.7%。

美国至7月10日当周初请失业金人数36万人，预期为36万人，前值由37.3万人修正为38.6万人。

美国通胀继续维持高位，就业改善依然较慢，较疫情之前仍有差距。

美联储主席鲍威尔周三在众议院金融服务委员会继续释放偏“鸽”信号。

他表示，由于劳动力市场难以从疫情中反弹，美联储取消部分刺激措施还为时尚早，在改变超宽松的货币政策之前，经济需要有更多的改善。

对于通胀，他表示，通胀是一种短暂现象，在需求飙升导致供应短缺、新冠疫情引发的通胀飙升之后，最终会回到平均水平。

美联储坚定地相信，目前的物价上涨与经济重新开放有关，而且是暂时的。

短期内，预计美联储宽松政策仍将延续，但若下半年经济数据超预期好转，不排除宽松政策的退出适度提前的可能。

风险提示：宏观经济政策调整超预期，海外事件冲击。