财通证券-中国中免-601888-白云机场新合同落地，有效缓解疫情冲击-220627

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事件：2022年6月25日公司发布公告，中免集团下属子公司与广州白云机场签署补充协议。

二者对2020年经营权转让费进行协商，并对2021年其经营转让费计算进行调整。

（1）对原协议月保底销售额进行调整，设置月客流比例系数及月实际开业系数；（2）2021年计算基数为2019年月保底销售额，客流恢复不及2019年同期80%水平时，月保底销售额不予增长，客流恢复超过2019年年同期80%时，以上年月保底销售额为基数，依原合同规定进行递增；（3）对进境免税店项目租赁期限进行调整，截止日期变更为2029年4月25日。

新合同减免高额租金，有效降低疫情冲击。

新冠疫情冲击下，跨境游受阻，国际客承压严重。

据wind，2020及2021年，广州白云机场国际客流仅恢复至2019年同期水平14.03%及3.76%。

旧合约下，租金逐年递增叠加保底、扣点孰高的抽成模式对费用端造成较大压力。

新合约引入客流系数及开业系数，并调低疫间月保底销售额，有效控制租金水平，缓解疫情冲击。

预计新合同落地后可冲回租金7.4亿元，增厚归母净利润5.5亿元。

依照旧合同递增机制及T1及T2保底月销售额2356万元及3533万元。

据我们测算，旧合同下，2020/2021/2022H1保底租金分别为4.70/4.98/2.64亿元。

据白云机场披露，2020/2021/2022H1，新合同下租金分别为2.96/1.23/0.61亿元，累计可冲回7.7亿元，对应归母净利润增厚5.5亿元。

投资建议：海南旅行政策放宽，客流有望迎来显著恢复，带动离岛免税销售额增长。

广州白云机场新合同落地，租金冲回有望增厚短期利润，国际客流承压时段降低有效降低租金水平，保障白云机场免税店盈利水平。

我们预计2022/2023/2024年中免分别实现归母净利润88.2/135.54/180.84亿元，分别对应PE44.52/28.97/21.71X，维持“买入”评级风险提示：国内疫情反复；岛内竞争加剧，海南客流恢复不及预期。