中信证券-债市启明系列：财政政策能否超预期？-220627

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针对当前相对不确定的经济复苏前景和财政平衡压力，不少专家提出了提高赤字率或发行特别国债的政策建议，是否会被政府采纳，我们认为最关键的是要观察和判断下半年经济走势。

最近一次人大常委会上财政部并未提请上调赤字或发行特别国债，从程序上看预计下一次时间窗口至少要等到8月份。

▍是否会上调赤字或特别国债是当前债市投资者最关心的问题之一。

6月21日，财政部部长刘昆在第十三届全国人大常委会第三十五次会议上提到，“从全年来看，财政收支平衡压力较大，完成预算需要付出艰苦努力”。

但是，这一次人大常委会上财政部并未提请上调赤字或发行特别国债，从程序上看预计下一次时间窗口至少要等到8月份。

▍全年财政的缺口有多大？今年财政收入较预算收入的缺口主要来自两个超预期的方面：一是局部疫情冲击影响经济活动，导致税基下降。

经我们测算，今年公共财政收入可能会低于预算数1.5万亿左右；二是土地市场持续低迷，若假设全年政府性基金收入同比下滑15%，与政府性基金预算收入的差距也在1.5万亿左右。

因此，我们预测全年预算内财政收入与预算数之间的缺口可能在3万亿左右。

▍短期内财政收支的平衡尚未打破，但四季度若没有增量资金补充，财政支出或许会降速。

三季度财政的资金相对充足，一方面当前财政存款较多，2022年年初财政存款余额为5.6万亿（比2020年年初多1.1万亿），加上今年地方债发行节奏大幅前置，财政的安全垫还相对较厚，下半年也可以依靠盘活存量资金腾挪出一定的空间。

另一方面，政策性银行调增8000亿元信贷额度支持基础设施建设将发挥准财政的作用，一定程度上能够对冲政府性基金减收的影响。

考虑上述增量资金后，预算内财政从全年的维度看可能还会有大几千亿的缺口，若没有额外的资金补充，四季度财政可能需要在紧迫性相对低一些的领域压降支出。

▍下半年财政政策能否超预期？经济走势决定是否需要增量财政刺激，增加赤字或发行特别国债作为政策储备的可能性更大。

这一次人大常委会会议未提出上调赤字或发行特别国债，可能已经错过了现阶段最优的时间窗口，说明政府对于这个选项可能至少还处在观察期，作为政策储备的可能性更大。

我们认为后续最关键的变量无疑是未来经济复苏的程度。

经济走势之所以重要，一方面增量财政工具的目的就是刺激经济复苏，如果经济复苏比较强劲，那么增量宏观刺激政策出台的必要性也会随之下降；另一方面，财政收入尤其是税收增长与名义经济增速息息相关，如果经济增速高于预期，财政收入压力也会下降。

所以，增量财政工具或者财政平衡的问题，最终还是由经济决定的。

▍债市策略：尽管短期内上调赤字率或发行特别国债的预期落空，对于债券市场有一定的利好，但我们认为三季度利率债市场仍难言乐观。

一方面，三季度财政并不缺少子弹，经济可能也会迎来环比改善最快的阶段。

另一方面，货币政策和资金面向常态回归将逐步压低当前过高的债市杠杆。

因此，三季度不排除10年期国债收益率向MLF利率回归并向上突破的可能性，对于利率债而言仍需保持谨慎，建议关注信用债的配置机会。