山西证券-波司登-3998.HK-品牌升级持续进行，运营提升库存周转优化-220626

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事件描述波司登发布21/22财年年度业绩：报告期内，波司登集团收入同比上升20.0%至162.1亿元；权益股东应占溢利+20.6%至20.6亿元；EPS为0.19元，拟派股息13.5港仙，全年合计派息比例超过80%。

事件点评收入再次实现持续增长，渠道质量稳步提升。

2021/22财年，公司继续坚持羽绒服专家定位，产品持续创新升级并开展系列品牌事件，10月波司登发布首创风衣羽绒服、11月登峰2.0顶配羽绒服、12月携手中国国家话剧院举办发布会等，公司是近年来服装行业品牌升级效果显著的公司之一，收入取得持续稳健增长。

分业务看：1）羽绒服业务板块3个品牌均表现亮眼：波司登品牌收入+16.3%至116.2亿元，实现连续5年复合增长率达23.4%，创历史新高；雪中飞收入约9.74亿元/+76.6%，实现连续5年复合增长率达40.1%；冰洁实现收入2.35亿元，同比增长60.3%；2）贴牌加工业务：收入+23.8%至人民币19.01亿元，实现连续5年复合增长率达19.6%；贴牌加工业务收入来自前五大客户的收入约占贴牌加工管理业务的87.0%。

3）女装业务实现收入9.04亿，同比下滑4.5%，经过多年调整，预计新的财年女装业务有望实现正增长。

4）多元化服装实现收入1.86亿，同比增长28.3%，主要是2016年开始发展的飒美特校服同比增长80.9%至1.61亿元。

渠道端：门店数量优化，效率提升：分销售类别看，公司自营收入97.59亿元，占比73.8%、同比增长18.6%；批发业务实现收入30.68亿元，占比23.2%、同比增长24.6%；报告期内，公司持续优化渠道质量，提升渠道效率，更加注重渠道布局，关注15个一线及新一线城市的锁定、并开大店，关小店，截至报告期末，公司整体门店净减少341家至3,809家；其中，自营门店1726家、经销门店2083家。

公司约有30.1%的零售店铺位于一、二线城市，69.9%位于三线城市。

毛利率持续提升，品牌升级延续：1）整体上，集团毛利率实现连续五年稳定提升，在21/22财年继续提升1.5pcts至60.1%；2）波司登品牌毛利率在21/22财年同比上升3.2pcts至69.4%，品牌升级继续进行，以线上销售为例，1800元以上羽绒服销售占比由去年同期的31%提升至46.9%；3）贴牌加工业务毛利率同比下滑1pcts至18.6%，主要是去年疫情原因调整供应链带来成本上升所致。

公司继续加大营销投入，销售费用率达38.1%，同比提升+2.7pcts，管理费用率降低0.2pcts至7.4%。

库存周转天数下降，存货管理效率提升：年初点状疫情加社零表现疲软环境下，存货管理效率提升，库存周转天数稳步下降。

报告期内，波司登集团库存周转天数为150天，同比有25天的下降，主要是全渠道商品一体化运营模式带来效率提升，库存周转提速。

投资建议公司羽绒服主品牌波司登以及集团整体业务过去5年均取得了亮眼的成绩，收入利润复合增长高达18.9%和39.4%，利润增长持续超过收入增长，战略转型成果显著。

预计公司2023-2024年EPS分别为0.23/0.28/0.33元，对应公司6月24日收盘价4.37元，2023-2024年PE分别为19.3/15.7/13.1，给予“买入-A”评级。

风险提示终端零售不及预期、原材料成本上升影响毛利率等。