华安证券-轻工制造行业点评：JUUL烟草、薄荷产品PMTA被拒，思摩尔代工品牌Vuse份额有望提升-220626

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　　主要观点：
　　事件：6月23日FDA官网发布公告，向JUULLabs Inc.目前在美国销售的所有商品发布营销拒绝令（MDO），产品的销售、分销和零售将被禁止。包括JUUL装置和3%、5%尼古丁浓度的弗吉尼亚烟草味烟弹，以及3%、5%尼古丁浓度的薄荷味烟弹。JUUL申请时间为2020年7月，结果等候期约两年。JUUL被否原因主要为未提供证据证明产品营销符合标准。FDA未收到表明与使用JUUL设备/烟弹相关直接危害的临床信息。由于未提供足够证据来评估其产品的潜在毒理学风险，无法证明产品的营销适合保护公众健康。且无法知道JUUL设备/烟弹与三方设备/烟弹混用的潜在危害。
　　产品减害、安全性、替烟转化能力、生产制造稳定性是PMTA审核重点，青少年保护问题是监管红线。此前由于产品设计、制造质量不稳定，以及不能证明产品能够显著减少对吸烟者的危害，帝国烟草旗下品牌Blu获MDO。同时通过分析自2021年10月RJR旗下三款产品首次通过PMTA以来的7次重要事件，我们认为产品减害性、毒理学风险、替烟转化能力、生产制造稳定性是PMTA审核的重点，青少年保护问题是监管红线。且设备种类不影响审核结果，但水果口味烟弹或仍无法通过审批，薄荷醇后续或仍存在通过审核的机会。
　　JUUL由于营销策略在美国市场存在较大争议，市场对其申请被否存在一定预期。JUUL起初依靠年轻化的营销策略与高口味还原度技术，受到年轻消费者追捧，据尼尔森数据，2019年在美国市占率高达74.6%。但该销售策略也引来了市场局部反感。据奥驰亚年报，2021年针对JUUL电子烟的未决诉讼达3296件，较19年的101件诉讼大幅增加。同时由于JUUL采用传统棉芯技术，锁液性较差，屡次出现漏液安全问题。综合导致了JUUL市占率从2019年的74.6%下滑至22年5月的33.1%。在此背景下，母公司奥驰亚对JUUL的投资估值由2018年的128亿大幅下调至2021年的17亿美元。
　　Vuse市占率或提升，其主力产品Vuse Alto后续通过确定性较强。Vuse公司最畅销的Vuse Alto设备（2021年占Vuse在美销量的90%）仍在审查中，该设备申请时间为2020年9月，根据以往等候期约2年-2年7个月的经验，Vuse Alto有望在2022年下半年至2023年初获取审批结果。Vuse Alto采用思摩尔FEELM陶瓷雾化芯，考虑Vuse alto代工厂思摩尔国际具备丰富PMTA申请经验，且产品设计、制造能力均位于行业前列，其获取PMTA具备较强的确定性。思摩尔为其第一大客户英美烟草提供电子烟产品的设计与制造服务，公司深度绑定头部客户，有望充分受益于客户在美市占率增长。
　　投资建议
　　推荐低估值、高成长、在行业增量竞争阶段采取扩张性战略，增加研发投入强化长期壁垒的生产商龙头思摩尔国际。VUSE主力产品VUSEAlto后续通过确定性较强，其受益于竞争对手JUUL申请被拒，在美市占率有望提升。思摩尔深度绑定大客户有望持续受益。
　　风险提示
　　外生冲击对供应链造成长期负面影响，研发投入成果转化不及预期。