国盛证券-波司登-3998.HK-羽绒服领军者，品牌再升级-220626

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战略升级，FY2022稳健增长。

1）公司自2018年正式开启战略转型并取得卓越成效，首个三年战略期间公司收入/业绩复合增速分别达到15%/41%。

2）FY2022是公司新三年战略的开局之年，品牌定位从“全球热销的羽绒服专家”升级为“全球领先的羽绒服专家”，收入/业绩分别增长20%/21%至162.2/20.6亿元。

未来公司依旧聚焦主业、主品牌，以品牌升级引领产品、渠道、营销、供应链的全局方向，夯实中长期硬实力：产品升级：延展品类边界，拳头产品上拓品牌力。

1）通过丰富品类，打造多场景羽绒服生态，差异化产品助力消费频次提升。

据公告，FY2022波司登天猫会员复购销售占比达29.2%。

2）通过具备代表性的高端产品如登峰系列、风衣羽绒服系列，形成记忆点并拔高品牌力，占领消费者心智。

3）过去产品价格带重心明显上移，带动业务盈利质量提升。

FY2022波司登品牌线上1800元以上产品销售占比提升至46.9%（FY2019仅14%），同期公司毛利率再创历史新高达60.1%。

在波司登提质、提价的同时，通过副品牌雪中飞、冰洁构建并完善产品及品牌阶梯。

渠道焕新：与品牌升级共鸣，全渠道高质量增长。

1）线下：①高线占比增加、拥抱购物中心业态，开设快闪店助力销售；②低线加盟质量优化、效率提升。

截至FY2022财年末羽绒服业务门店合计3809家（直营/经销分别1726/2083家），其中一二线渠道数量达到30.1%，较FY2019年24.3%有明显提升。

2）线上：当前电商销售占比已高达近30%。

①新增抖音、京东线上平台，积极拥抱新零售。

②电商销售质量有跃升，成为新品发布、品牌建设的重要场景。

截至FY2022末，波司登品牌天猫旗舰店会员人数约660万人、粉丝超过1690万人。

营销持续：大声量、高质量营销，强化消费者认知。

1）以消费者感受为中心，频推重量级品牌事件，包括携手国家话剧院首创“戏剧秀场”、联合中国南极科考推出专业保暖系列等，强化专业性+时尚性兼具的品牌形象。

2）FY2022销售费用率38.1%（FY2018为27.6%），我们认为当前品宣等费用投入占比良性、成效显著，中长期有望带来可持续的经济效益。

供应链：效率再度进阶，增强运营稳健性。

1）精细化订货管理：直营单店订货，经销商首订比例不超过40%，依靠拉式补货、小单快反进行灵活补充，降低经营风险，旺季下单周期从2周进一步突破为1周。

2）营运状态进一步优化，FY2022存货周转天数150天，同比下降25天。

投资建议。

1）公司是国民羽绒服第一品牌，长期看品牌升级、产品迭代、渠道优化，盈利增长有望持续。

我们预计FY2023~2025归母净利润分别24.9/29.7/35.4亿元。

2）品牌转型成效受市场认可，公司估值中枢较此前有明显提升。

当前对应FY2023PE为16倍，位于中枢以下位置，维持“买入”评级。

风险提示：疫情影响超预期，宏观经济疲软；冷暖冬影响终端销售情况；主品牌升级效果不达预期。